产品迭代期结构阶段性承压，Q3业绩略低于预期

口子窖（603589） 证券研究报告 2024年11月08日 产品迭代期结构阶段性承压，Q3业绩略低于预期 事件：2024Q1-3年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.62/13.11/12.66亿元（同比-1.89%/-2.81%/-4.89%）；2024Q3公司收入/ 归母净利润/扣非归母净利润分别为11.95/3.62/3.37亿元（同比 -22.04%/-27.72%/-32.34%）。 Q3白酒消费需求偏弱，公司收入端季度承压。2024Q3公司白酒业务收入 11.72亿元（同比-22.77%），其中：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入11.39/0.13/0.21亿元（同比-22.70%/-55.30%/+26.54%）；其中，高档白酒占比97.13%，同比+0.09pcts。我们认为，Q3公司收入下滑主要系白酒需求整体相对疲软。 省内仍是公司基本盘，合肥市场兼系新品势能向上。渠道方面，2024Q3批发代理/直销（含团购）销售收入11.29/0.43亿元（同比-23.80%/+19.70%），2024Q3经销商数量同比净增加88家，季度末经销商共1008家，平均经销商规模同比-29.51%至116.29万元/家。区域方面，2024Q3省内/外收入分别为9.52/2.21亿元（同比-22.09%/-25.59%），其中省内/省外收入占比分别为81.19%/18.81%，省外占比降低0.71pcts。24年以来在平台公司运作模式下，兼8卡位200元价位带，在合肥等市场表现突出，品牌势能回升。 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格42.9元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)600.00流通A股股本(百万股)598.12 A股总市值(百万元)25,740.00流通A股市值(百万元)25,659.33每股净资产(元)16.93 资产负债率(%)20.00 一年内最高/最低(元)52.74/33.88 作者 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 唐家全分析师 SAC执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 股价走势 口子窖沪深300 产品迭代期结构阶段性承压，Q3合同负债环比回升。2024Q3公司毛利率/归母净利率分别同比-5.90/-2.38个百分点至71.91%/30.28%；销售费用率/管理费用率分别同比-3.03/+1.27个百分点至12.38%/7.08%；经营性现金流同比-8.32%至3.55亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别-0.29/+0.38亿元至3.55亿元，营收+预收款合计同比+3.61%。 兼8新品势能向上，期待兼系列发力。考虑需求复苏相对偏弱，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为59.5/66.1/72.9亿元（前值67.0/74.5/82.1亿元），归母净利润分别为16.8/19.2/21.5亿元（前值 19.9/22.7/25.3亿元），对应PE为15.3X/13.4X/12.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。 12% 5% -2% -9% -16% -23% -30% 2023-112024-032024-072024-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《口子窖-半年报点评:Q2收入端略承压，兼系带动结构升级利润略超预期》2024-09-04 2《口子窖-季报点评:24年加强中高端产品投入，期待兼系新品拉动增长》2024-05-13 3《口子窖-季报点评:兼香系列仍处推广期，Q3业绩阶段性承压》2023-11-11 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,135.10 5,961.90 5,951.33 6,614.61 7,285.07 增长率(%) 2.12 16.10 (0.18) 11.15 10.14 EBITDA(百万元) 2,287.30 2,673.38 2,552.73 2,878.72 3,180.70 归属母公司净利润(百万元) 1,550.15 1,721.26 1,682.55 1,923.54 2,150.44 增长率(%) (10.24) 11.04 (2.25) 14.32 11.80 EPS(元/股) 2.58 2.87 2.80 3.21 3.58 市盈率(P/E) 16.60 14.95 15.30 13.38 11.97 市净率(P/B) 2.89 2.64 2.44 2.25 2.06 市销率(P/S) 5.01 4.32 4.33 3.89 3.53 EV/EBITDA 14.00 9.29 8.27 7.72 6.09 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,679.62 1,514.63 3,781.52 2,672.52 5,542.15 营业收入 5,135.10 5,961.90 5,951.33 6,614.61 7,285.07 应收票据及应收账款 343.38 445.93 341.98 533.74 430.74 营业成本 1,326.82 1,479.03 1,515.34 1,651.16 1,791.93 预付账款 34.04 26.13 44.46 32.02 47.78 营业税金及附加 782.08 901.34 899.74 1,000.02 1,101.38 存货 4,210.83 5,067.01 3,523.77 6,264.65 4,409.48 销售费用 699.96 827.28 778.20 845.09 923.46 其他 474.70 524.72 524.23 525.17 524.69 管理费用 268.14 407.45 496.00 531.43 578.01 流动资产合计 6,742.57 7,578.41 8,215.96 10,028.11 10,954.84 研发费用 24.57 33.64 33.58 37.32 41.10 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (41.46) (11.53) (21.21) (25.98) (33.22) 固定资产 2,546.54 2,960.19 2,892.88 2,704.67 2,464.71 资产/信用减值损失 (0.59) (28.85) (0.74) (0.74) (0.74) 在建工程 1,311.47 1,163.27 1,074.92 1,077.62 1,109.68 公允价值变动收益 1.34 7.41 (7.35) (7.35) (7.35) 无形资产 515.80 513.14 494.12 475.10 456.08 投资净收益 22.99 20.37 31.97 31.97 31.97 其他 418.37 317.40 317.40 317.40 317.40 其他 (49.42) (0.13) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,792.18 4,954.00 4,779.33 4,574.80 4,347.88 营业利润 2,100.67 2,325.90 2,273.57 2,599.45 2,906.29 资产总计 11,534.76 12,532.41 12,995.28 14,602.90 15,302.72 营业外收入 1.89 2.58 2.58 2.58 2.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.12 0.85 0.85 0.85 0.85 应付票据及应付账款 805.92 848.43 869.05 1,011.02 1,014.20 利润总额 2,102.44 2,327.64 2,275.30 2,601.19 2,908.02 其他 1,083.14 1,342.60 1,397.80 1,941.46 1,606.68 所得税 552.29 606.38 592.75 677.65 757.58 流动负债合计 1,889.06 2,191.03 2,266.85 2,952.49 2,620.88 净利润 1,550.15 1,721.26 1,682.55 1,923.54 2,150.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,550.15 1,721.26 1,682.55 1,923.54 2,150.44 其他 178.34 194.56 194.56 194.56 194.56 每股收益（元） 2.58 2.87 2.80 3.21 3.58 非流动负债合计 178.34 194.56 194.56 194.56 194.56 负债合计 2,630.49 2,783.05 2,461.41 3,147.05 2,815.44 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 成长能力 资本公积 976.88 972.04 972.04 972.04 972.04 营业收入 2.12% 16.10% -0.18% 11.15% 10.14% 留存收益 7,476.32 8,297.51 9,101.19 10,019.97 11,047.13 营业利润 -11.03% 10.72% -2.25% 14.33% 11.80% 其他 (148.93) (120.18) (139.35) (136.15) (131.90) 归属于母公司净利润 -10.24% 11.04% -2.25% 14.32% 11.80% 股东权益合计 8,904.27 9,749.37 10,533.88 11,455.85 12,487.27 获利能力 负债和股东权益总计 11,534.76 12,532.41 12,995.28 14,602.90 15,302.72 毛利率 74.16% 75.19% 74.54% 75.04% 75.40% 净利率 30.19% 28.87% 28.27% 29.08% 29.52% ROE 17.41% 17.66% 15.97% 16.79% 17.22% ROIC 29.15% 27.01% 22.51% 32.19% 26.75% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,550.15 1,721.26 1,682.55 1,923.54 2,150.44 资产负债率 22.80% 22.21% 18.94% 21.55% 18.40% 折旧摊销 204.78 270.16 299.64 304.50 306.90 净负债率 -18.84% -15.51% -35.90% -23.33% -44.38% 财务费用 1.53 1.03 (21.21) (25.98) (33.22) 流动比率 2.75 2.93 3.62 3.40 4.18 投资损失 (22.99) (20.37) (31.97) (31.97) (31.97) 速动比率 1.03 0.97 2.07 1.27 2.50