固定收益深度：一文读懂国债期货之策略篇

证券研究报告 固定收益|深度报告 一文读懂国债期货之策略篇 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月08日 证券研究报告 |报告要点 当前随着期货市场准入投资者的扩容以及期货对于短、中、长、超长品种的全覆盖，国债期货策略具有多样性。本文中我们将主要介绍五大国债期货策略，以满足投资者在不同时间、不同品种和不同环境下的投资需求。其中单边策略多为个人投资者使用，而期现策略、跨期策略和跨品种策略可以有效帮助机构和个人投资者获得超额收益。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/45 固定收益|深度报告 2024年11月08日 固定收益深度 一文读懂国债期货之策略篇 相关报告 1、《公募基金持债规模降超万亿》 2024.11.06 2、《中美政策周来临，债市波动或加剧》 2024.11.04 扫码查看更多 单边策略：基本面定方向，技术面择时机 单边策略是对单一期货合约价格的波动进行预判并从中赚取利润的策略，其判断以现货价格走势为基础。对于现货走势的基本面研判决定了投资者进行投资的多空方向，而技术面的研判则决定了进场与退出的时间点。当基本面对债市产生利好的因素较为明确或对冲权益市场倾向较强时，一般为采取单边策略的时机。主流单边策略以做空为主，近年单边看多策略有所增多，投资者面对单边策略的倾向出现较明显的分化。 期现策略：情绪看净基差，资金看IRR 交易中一般以基差表示期现差异，基差受资金成本、临近交割时长与市场情绪影响。具体上，净基差指标侧重于观测交割时长与市场情绪，IRR指标侧重于资金成本观察。但是，实际运用中净基差也可用于侧面观察IRR的变动方向。净基差与IRR主要区别为不同期限品种IRR变化受其期限本身的影响较小，而与短期资金利率可比性较强；两者相同点为技术上IRR反套/做空基差策略的风险往往要高于IRR正套/做多基差的风险。 跨期策略：资金面为中枢，移仓主力为观察点 影响跨期价差变化的主要因素是两季合约资金成本和净基差的差异。国债收益率-SHIBOR3M指标可用于观察资金成本差异，而由于移仓换月时净基差的季度因素较强导致基本面因素作用不明显，因此主要以技术面指标即移仓主导方观察净基差差异，多头主导移仓跨期价差先收窄后走扩，空头主导移仓跨期价差先走扩后收窄。移仓主力的判断往往和IRR正反套的判断较为一致也可作为辅助判断因素此外，跨期策略具有资金占用规模较小的优势。 跨品种策略：分析曲线走势，详解四大策略 跨品种策略的实行主要与市场情绪即对现券曲线走势平陡的判断有关。由于债市一般为“熊平-牛平-牛陡-熊陡”的走势循环，也意味着经济周期“过热-滞涨-衰退-复苏”的循环，因此可以采取曲线走平多长空短、曲线走陡多短空长的基本策略，但要注意久期中性原则。观察曲线的平移与平陡变化，存在四种具体的跨品种策略：子弹式、阶梯式、哑铃式与蝶式。子弹式和哑铃式侧重获利而阶梯式侧重规避风险，蝶式策略则具有独特的获利空间但风险较大。 套期保值策略：明确套保方向，进行量化操作 相比于单边策略，套保策略实际为期现对冲以缩小风险敞口为二者最大区别。套保应确定套保方向，担心现券下跌做空套保，担心现券上涨但资金不到位做多套保。之后，可通过量化方法确定套保工具、计算套保比率与随时动态调整，核心是计算多空头寸的套保比率。国债期货的净持仓方向与国债现货收益率的动向结合也可用于判断市场上的套保倾向。 风险提示：警惕现货价格波动对期货的影响；警惕市场情绪使国债期货产生的超调；国债期货为保证金杠杆交易，波动较大，存在一定交易风险。 正文目录 1.单边策略：基本面定方向，技术面择时机6 1.1什么是单边策略？6 1.2主流以做空为主，近年来单边做多也有流行7 1.32024年7月22日降息带动国债期货出现单边上涨行情10 2.期现策略：判断资金成本与市场情绪动向11 2.1基差策略：关注交割临期，看准市场情绪12 2.2IRR策略：资金利率为中枢，以净基差进行侧面观察15 2.32023年9月与2024年上半年均出现期现套利机会20 3.跨期策略：推定移仓主力方向24 3.1资金成本是跨期价差变动的中心24 3.2移仓换月为主要观察时间点25 3.3TS2312移仓过程中出现较大跨期套利机会26 4.跨品种策略:从收益率曲线走势入手29 4.1以收益率曲线平陡为基础判断跨品种策略方向29 4.2从经济周期与债市周期的联动观察多空方向30 4.3久期中性是跨品种策略的核心原则32 4.4详解四大跨品种策略特点及使用场景32 4.52023年11月末长短端情绪分化带来直接的套利机会37 5.套期保值策略：确定操作方向后进行量化操作39 5.1为什么计算套保比率是套期保值的核心？39 5.2确认套保方向，进行量化操作40 5.3如何判断市场上的套保倾向？42 6.风险提示44 图表目录 图表1：各主力合约价格与现券到期收益率的相关系数6 图表2：历史T主力合约国债期货净持仓以净空单为主（手，%）7 图表3：2023年7月以来T主力合约净持仓转为净多单，10Y国债到期收益率先震荡后持续走低，证明单边做多情况有所增加（手，%）7 图表4：2023年7月以来TF合约仍以净空单为主（手）9 图表5：TL合约直到2024年3月底才转为净多单（手）9 图表6：2023年7月以来“股债跷跷板”现象明显（点，元）9 图表7：2024年7月22日当日早上，TS主力合约价格短时间内迅速上涨后横盘， 午后小涨后回落但全日仍维持涨势（元）11 图表8：7月22日TS主力合约成交量在开盘后45分钟内较高，午后成交量也较高 （手/5分钟）11 图表9：7月22日TS主力合约持仓量在开盘后45分钟内体现为多开，午后一波净多后平仓（仓差/5分钟）11 图表10：T活跃合约结算价与基差走势基本吻合（元）13 图表11：TL活跃合约结算价与基差走势基本吻合（元）13 图表12：国债期货基差存在到期收敛现象（元）14 图表13：TS、TF、T合约基差一般为正，存在季节性收敛现象（元）14 图表14：TS、TF、T合约净基差走势与基差较为符合，但存在一定差距（元）15 图表15：T主连基差与净基差走势略有差别（元）15 图表16：TS主连基差与净基差走势也略有差别（元）15 图表17：隐含回购利率（IRR）的计算公式16 图表18：R007与R001是国债期货IRR的变动中枢（%）18 图表19：10Y的主连IRR与净基差走势较吻合（%，元）18 图表20：2Y的主连IRR与净基差走势也较吻合（%，元）18 图表21：最近一年IRR与净基差走势的吻合状况也较好（%，元）19 图表22：2023年9月TS主力合约IRR的持续偏高（%）21 图表23：2023年9月TS合约基差及净基差均偏低，直观上净基差带动基差走低 （元）22 图表24：2020年底的短端IRR偏高对应资金面转松预期较强（%）22 图表25：2023年9月短端IRR偏高与对资金面转松的预期仍旧关系较为密切（%） .....................................................................22 图表26：TS净基差走势与其他品种的背离预示长短期情绪分化（元）23 图表27：2024年初以来IRR整体水平有所回落，TL波动水平与其他合约分化明显 （%）................................................................23 图表28：2024年2月26日至3月6日TL的正套机会24 图表29：2024年3月6日至3月20日TL的反套机会24 图表30：跨期价差的拆分公式24 图表31：国债到期收益率-SHIBOR3M与跨期价差(T当季-T次季)的走向基本一致 （%,元）25 图表32：移仓换月主力不同使跨期价差走向不同（元）26 图表33：IRR正反套判断和移仓主力判断较为一致（%）26 图表34：2023年11月跨期价差收敛较为明显（元）27 图表35：2023年11月2Y国债收益率-SHIBOR3M走向基本与跨期价差走向吻合 （%）................................................................28 图表36：短端资金面自2023年8月以来偏紧导致跨期价差相对收敛（%）28 图表37：中端资金面自2023年8月以来偏紧有同样的作用（%）28 图表38：11月中下旬进入换仓高峰期（持仓量/手）29 图表39：短端IRR偏高，正套思路较明显（%）29 图表40：2023年10月13日至2023年11月20日可利用TS品种构建跨期策略 （元）29 图表41：结合当前基本面与资金利率变化，我们划分了四种收益率曲线变化情况（%，制造业PMI为右轴）31 图表42：经济周期与债市周期的循环示意图31 图表43：目前各品种中性久期比率情况（以2024年7月26日CTD券试算）32 图表44：实际中国债现货收益率曲线走势33 图表45：一般情况下，四大跨品种策略的使用场景及特点33 图表46：利用久期中性原则构建子弹式、阶梯式、哑铃式策略35 图表47：蝶式策略操作图解36 图表48：TL-TIRR利差与30-10Y现券利差之间差值走扩或收缩也均有对应策略 （%）................................................................37 图表49：T-TFIRR利差与10-5Y现券利差之间差值走扩或收缩均有对应策略（%） .....................................................................37 图表50：2023年下半年以来的期限利差情况表明长短端走势于11月开始分化（%） .....................................................................38 图表51：2023年11月末起，中短端资金面情况均由紧转松（%）38 图表52：TS净基差走势与TL净基差走势的背离带来期限套利机会（元）39 图表53：利用TL与TS构建跨品种策略（元）39 图表54：套保比例的主要计算方法都有哪些41 图表55：套保比率计算方法：基点价值法41 图表56：OLS回归模型与回归系数的计算方法42 图表57：2018年以来T主力合约净持仓方向表现为以空单为主（手，%）43 图表58：2023年9-11月T主力合约净持仓偏净多单且10Y收益率震荡，说明以套期保值为主（手，%）44 在上篇《一文读懂国债期货之基础篇》报告中，我们主要介绍了国债期货的历史、合约情况、交易规则与市场情况等要素。本文我们将介绍国债期货的具体投资策略。根据不同的投资目的，同样的国债期货产品，其交易策略也会大有不同。目前，国债期货的交易策略主要分为五种：单边策略、期现策略、跨期策略、跨品种策略与套期保值策略。 1.单边策略：基本面定方向，技术面择时机 1.1什么是单边策略？ 单边策略，是对单一期货合约价格的波动进行预判并从中赚取利润的策略。由于国债期货市场并非完全信息的市场，不同交易主体对价格涨跌的判断也有所分化，所以单边策略存在固有的风险敞口，而这也同时是通过单边策略赚取利润的机会。 图表1：各主力合约价格与现券到期收益率的相关系数 品种 2Y-TS 5Y-TF 10Y-T 30Y-TL 相关系数 -0.9691 -0.9763 -0.9888 -0.9861 资料来源：Wind，ifind，国联证券研究所 判断国债期货单边走向的基础是做好现货研判。由于国债期货的发票价格=现券交割结算价×转换因子+应计利息，因此国债期货的价格与一篮子可交割券的价格关系十分紧密，二者