固定收益深度报告：一文读懂国债期货之基础知识篇

证券研究报告 固定收益|深度报告 一文读懂国债期货之基础知识篇 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月06日 证券研究报告 |报告要点 当前我国国债期货市场规模稳步增长。2023年，国债期货日均成交量达到18.87万手，较2019年增加253%。自去年30年期国债期货上市后，目前我国已基本形成覆盖短—中—长—超长期的国债期货产品体系。当前10年期国债期货为交易流量最高的品种，投资者倾向于通过国债期货套保缩小风险敞口或进行单边操作增厚收益。本文将从国债期货的发展脉络、品种特点合规规则、交割制度、市场参与者情况等维度进行全面剖析。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 固定收益|深度报告 2024年09月06日 固定收益深度 一文读懂国债期货之基础知识篇 相关报告 1、《信用债调整后的新机遇》2024.09.04 2、《周观点：9月资金面怎么看？》 2024.09.01 扫码查看更多 国债期货的“前世今生” 国债期货起源于海外，1976年1月，美国的第一张国债期货合约诞生。由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高，要有一定规模、流动性较强，因此21 世纪之前主要集中于发达国家。我国国债期货首次上市于1992年12月，在经历 了1995年的国债“327”等事件后，国债期货暂时告别国内市场。2013年9月再度起航，目前我国已基本形成覆盖短—中—长—超长期的国债期货产品体系。 国债期货品种与合约特点 当前国债期货有四大品种，分别为2年（TS）、5年（TF）、10年（T）和30年（TL）。每个品种每年有4个固定合约，其交割月份固定为每个季月，即3月、6月、9月和12月。但只有最近的三个合约才能交易，随着时间推移进行替换，分别可称为当季、次季、远季合约，以满足投资者不同期限的交易需求。此外，交易量最大的合约被称为主力合约，主力合约切换通常发生在当季合约最后交易日前20-30天 国债期货合约规则介绍 机构和个人投资者均可以参加国债期货交易，但门槛相对普通商品期货较高。在期货交易中有最小变动价位这一概念，指的是期货合约日内价格波动的最小幅度。此外，保证金制度通过按合约价值固定比例收取，确保期货合约的履行，尤其在临近交割时，保证金水平会有所上调；相比于股指期货，国债期货所需的每手保证金金额较少，交易杠杆比例更高。 国债期货交割制度 我国国债期货采取实物交割的方式，交割流程上采取滚动交割和集中交割并用。交割时的价格被称为发票价格，而其中的转换因子是真实国债和虚拟标准券之间的转换比例。由于转换因子并未完全“磨平”各可交割国债之间的差异，而国债期货的卖方具有交割券选择权，因此卖方会选择成本最低的交割债券，即“最廉可交割券”。其选择方法主要有三种，分别为经验法则法，净基差法，隐含回购率法。 机构参与国债期货情况 国债期货市场规模稳步增长。2023年，国债期货日均成交量达到18.87万手，较2019年增加253%。其中机构投资者包括银行、基金公司、保险公司等，这些机构拥有较强的资金实力和风险管理能力，他们的参与有助于提升市场的稳定性和成熟度；而散户投资者对市场的流动性和丰富度起到重要作用。未来，随着金融市场的不断发展和完善，国债期货市场将在投资和风险管理中发挥更重要的作用。 风险提示：警惕现货价格波动对期货的影响；国债期货为保证金杠杆交易，波动较大，存在一定交易风险。 正文目录 1.国债期货简介4 1.1国债期货的“前世今生”4 1.2国债期货品种与合约特点6 2.交易规则梳理9 2.1合约规则介绍9 2.2国债期货交割制度13 2.3交割价格与CTD的选择14 3.国债期货市场概览16 3.1机构参与国债期货情况16 3.2对于债市启示19 4.风险提示20 图表目录 图表1：海外市场国债期货上市发展历程4 图表2：我国国债期货上市发展历程5 图表3：我国国债期货参与者日益增加6 图表4：国债期货四大品种介绍7 图表5：站在当下时间点两年期国债期货可交易的三大合约展示7 图表6：两年期与十年期国债期货合约切换情况展示8 图表7：7月数据来看，09合约持仓量最大、成交最为活跃（万手）9 图表8：从数据来看，十年期国债期货成交量最大（%）9 图表9：各品种期货开户条件对比10 图表10：各期限国债期货合约规则对比10 图表11：国债期货与股指期货最小变动对应实际损益相差较小（元）12 图表12：国债期货与股指期货每手最低保证金对比（元）12 图表13：限制持仓额度（手）13 图表14：交易所配对方式14 图表15：集中交割流程14 图表16：合约标的与可交割国债的关系15 图表17：最廉可交割券的选择15 图表18：经验法则一示意图16 图表19：IRR计算逻辑16 图表20：日均成交量逐年增加（万手）18 图表21：日均持仓量约为2019年4倍（万手）18 图表22：国债市场参与者及其目的介绍18 图表23：机构投资者日均持仓占比逐年增加（%）19 图表24：机构投资者日均成交量占比明显回升（%）19 图表25：2年期国债期货随现货市场价格变化（%）20 图表26：5年期国债期货随现货市场价格变化（%）20 图表27：10年期国债期货随现货市场价格变化（%）20 图表28：30年期国债期货随现货市场价格变化（%）20 1.国债期货简介 1.1国债期货的“前世今生” 海外市场的起源： 1976年1月，美国的第一张国债期货合约诞生。为应对布雷顿森林体系解体以及石油危机的影响，各国政府推行利率市场化政策，结果导致利率波动频繁，市场避险需求日益强烈，在此背景下，国债期货工具首先在美国诞生，是美国由芝加哥商业交易所(CME)推出的90天期的短期国库券期货合约； 1982年5月美国又推出了10年期国债期货。此后，国债期货交易量大幅攀升，美国国债期货的交易量占整个期货交易量的一半以上，10年期国债期货交易量由1995年的2527万手迅速发展为2011年的3.17亿手； 由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高，要求有一定规模、流动性较强的国债现货市场，因此21世纪之前主要集中于发达国家：美国(1976年)、英国(1982年)、澳大利亚(1984年)、日本(1985年)、德国(1990年)、韩国(1999年)。 图表1：海外市场国债期货上市发展历程 美国推出了10年期中期国债期货。此后，国债期货交易量大幅攀升 1976 21世纪 1982 美国的第一张国债期货合约诞生，由芝加哥商业交易所推出 对国债现货市场发展的要求较高， 21世纪之前主要集中于发达国家 资料来源：中国金融期货交易所，国联证券研究所 我国国债期货市场发展历程： 1）上市历程： 首次上市：1992年12月，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，推出了12 个品种的国债期货合约。但是，在经历了1995年的国债“327”等事件后（1995年 2月23日，上海万国证券公司违规交易“327国债”合约，最后8分钟内成交1056 万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此暂停交易。），监管机构发出了《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，国债期货暂时告别了国内期货市场； 再度起航：2013年9月，中金所上市5年期国债期货，拉开了新时代国债期货发展的序幕；2015年3月，10年期国债期货上市；2018年8月，2年期国债期货上市；2023年4月，30年期国债期货上市。目前我国已基本形成覆盖短—中—长—超长期的国债期货产品体系。 我们认为，我国选择5年期的国债期货作为首个上市品种的原因有三：（1）从国际经验看，5年期是国际国债期货市场上最为成功的产品之一；（2）5年期国债期货对应的可交割券范围为剩余期限4至7年的国债，流动性较好，市场代表性广泛， 且其中包含了5年期和7年期两个关键期限，发行量稳定，具有较强的防逼仓和抗 操纵能力；（3）当时我国公司债、中期票据的发行期限在5年左右，与5年期国债期 货久期较为匹配，有利于投资者使用5年期国债期货进行套期保值。 图表2：我国国债期货上市发展历程 1992 2015 2023 2013 2018 5年期国债期货上市，拉开了新时代国债期货发展的序幕。 2年期国债期货上市，提供了对短期市场利率的对冲工具。 上交所首次尝试国债期货交易。 10年期国债期货上市，优化国债期货功能发挥，完善国债收益曲线。 30年期国债期货上市，缓解超长期债券管理供给不足的问题。 资料来源：中国期货业协会，中国金融期货交易所，国联证券研究所 2）参与投资者历程： 2020年2月，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易；第一批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行； 2020年9月，证监会发布《QFII、RQFII办法》，允许外资投资金融期货，其中 包括股指期货和国债期货，投资品种的丰富将有望吸引更多资金流入； 2021年，中长期资金入市步伐继续加快，首批7家保险机构全部入市，企业年金和职业年金基金先后参与，国债期货的机构投资者类型增加； 2022年1月，渣打中国宣布，经相关监管机构同意，渣打中国成为首家获准参与国债期货交易的在华外资银行，中国国债期货市场对外资银行的开放，进一步丰富了投资者结构。一年后2023年1月，渣打中国通过期货公司开户的方式，完成了首笔国债期货交易； 2023年3月，第二批银行、保险参与国债期货全面落地，投资者结构持续丰富。 图表3：我国国债期货参与者日益增加 2020年9月，允许外资投资金融期货 2020年2月，试点商业银 行和具备投资管理能力的保险机构参与国债期货交 2021年，中长期资金入市步 2022年1月，渣打中国成为首家获准参 易 伐继续加快，首批7家保险 与国债期货交易的在华外资银行 机构全部入市 2023年3月，第二批银行、保 资料来源：中国期货业协会，中国金融期货交易所，国联证券研究所 险参与国债期货全面落地 1.2国债期货品种与合约特点 了解国债期货的定义：由交易所统一制定，规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量记账式付息国债的标准化合约。即指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。 国债期货品种介绍：当前国债期货有四大品种，分别为2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）和30年期（TL）。四大品种对于可交割国债发行期限和剩余期限均不相同，有助于满足客户对于不同期限国债套保和套利交易的需求。此外，2年期国债期货合约面值为200万元，而其余三个品种面值均为100万元。 图表4：国债期货四大品种介绍 品种名称 交易代码 合约标的 可交割国债 交割方式 交易所 2年期国债期货 TS 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 实物交割 中国金融期货交易所 5年期国债期货 TF 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 10年期国债期货 T 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限为6.5年的记账式附息国债 30年期国债期货 TL 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25年的记账式附息国债 资料来源：中国期货业协会，中国金融期货交易所，国联证券研究所 国债期货不同合约介绍：每个品种每年有4个固定合约，其交割月份固定为每 个季月，即每年3月、6月、9月和12月，合约名称也以此命名（如今年的4个两年期国债期货合约分别为TS2403、TS2406、TS2409、TS2412