新股覆盖研究

2024年11月08日 公司研究●证券研究报告 万源通（920060.BJ） 新股覆盖研究 投资要点本周五（11月8日）有一只北交所新股“万源通”申购，发行价格为11.16元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.40倍（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。万源通（920060）：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业。公司2021-2023年分别实现营业收入10.12亿元/9.69亿元/9.84亿元，YOY依次为39.71%/-4.23%/1.51%；实现归母净利润0.19亿元/0.53亿元/1.18亿元，YOY依次为-57.95%/171.40%/124.75%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入7.56亿元，同比增加4.79%；实现归母净利润0.93亿元，同比增加0.41%。根据公司管理层初步预测，公司预计2024年度营业收入同比增长1.62%至6.70%，归母净利润同比增长1.65%至10.12%。 投资亮点：1、公司深耕印制电路板行业十余年，已逐步积累了丰富的优质客户资源。公司成立于2011年、深耕印制电路板行业十余年，产品涵盖单面板、双面板和多层板；凭借稳定的产品质量及快速交付的供货能力等服务优势，公司已逐步积累了丰富的优质客户资源，包括汽车电子领域的晨阑光电、埃泰克、长江汽车、科世达和马瑞利等，工业控制电源类领域的明纬集团、全汉、台达集团等，消费电子及家用电器领域的群光电子、LG集团、光宝科技、新普等。一方面，公司持续加深与现有客户的合作，与其中的晨阑光电、光宝科技、台达集团等在内的知名企业合作时间均已超过5年；另一方面，在现有客户的基础上、公司持续开拓新客户，据问询函回复披露，公司来自增量客户的收入占比由2020的1.64%提升至2023H1的29.48%，为未来持续经营奠定了较强的客户基础。2、为顺应下游汽车领域电动化的发展浪潮，公司持续拓展汽车电子PCB业务及加大相关产能布局；现阶段，汽车领域已然成为公司收入增长的贡献主力。受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量呈稳步增长态势；据Prismark预测，2026年车用PCB市场规模有望达 127.72亿美元。2015至2018年间，公司以汽车ADAS系统、热管理系统、逆变器、车身控制系统等为切入点，开始参与立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等多家研发项目；2019年起，公司产品已基本涵盖了汽车的所有核心部件及配套设施，陆续成为上述客户的合格供应商，参与到特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源汽车品牌的部件开发与生产环节；报告期间，来自汽车电子领域收入及其占比均明显提升，其中占比由2021年的19.19%提升至2024H1的35.13%，成为公司现阶段收入增长的贡献主力。为配套持续增长的下游需求，公司本次募投项目将围绕汽车电子领域新增年产50万m2的双面板及多层板生产能力、相当于在2023年公司总产能的基础上提升15.7%，或助力公司整体业绩向好。 同行业上市公司对比：根据主营业务及核心产品的相似性，公司选取澳弘电子、金禄电子、满坤科技、威尔高为万源通的可比上市公司；但上述公司为沪深A股，与万源通在估值基准等方面存在较大差异，可比性相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为11.13亿元，平均销售毛利率为20.47%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均、但毛利率 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）116.39流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn 相关报告华金证券-新股-新股专题覆盖报告（红四方）-2024年第78期-总第505期2024.11.7华金证券-新股-新股专题覆盖报告（金天钛业）-2024年第77期-总第504期2024.11.2华金证券-新股-新股专题覆盖报告（壹连科技）-2024年第76期-总第503期2024.11.1华金证券-新股-新股专题覆盖报告（聚星科技）-2024年第75期-总第502期.docx2024.10.27华金证券-新股-新股专题覆盖报告（港迪技术）-2024年第74期-总第501期2024.10.24 处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2021A 2022A 2023A 主营收入(百万元) 1,012.3 969.5 984.1 同比增长(%) 39.71 -4.23 1.51 营业利润(百万元) 14.8 66.2 139.6 同比增长(%) -71.60 348.59 110.71 归母净利润(百万元) 19.4 52.5 118.1 同比增长(%) -57.95 171.40 124.75 每股收益(元) 0.17 0.45 1.01 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、万源通4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2011年至2026年中国PCB产值及增长率（单位：亿美元，%）5 图6：2021年中国各类PCB产值占比6 图7：2021年中国PCB下游应用领域情况6 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比8 一、万源通 公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业；主要产品包括单面板、双面板和多层板，类型覆盖铜基板、铝基板、♘铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。 就具体的应用场景来看，1）在消费电子领域，公司的PCB产品主要应用于游戏机、鼠标、电源适配器、触摸屏、转接头、拓展坞等；2）在汽车电子领域，主要应用于汽车驾驶控制系统、逆变器、电池管理系统、压力传感检测系统、充电桩控制系统、车灯控制系统、电子助力转向系统、电机驱动系统、汽车车灯、微控制器、汽车电源控制系统等；3）在工业控制领域，主要应用于工控电源、伺服系统、变频器、工业电表等；4）在家用电器领域，则主要应用于液晶电视、投影仪、家用空调、洗地机等。 （一）基本财务状况 公司2021-2023年分别实现营业收入10.12亿元/9.69亿元/9.84亿元，YOY依次为39.71%/-4.23%/1.51%；实现归母净利润0.19亿元/0.53亿元/1.18亿元，YOY依次为 -57.95%/171.40%/124.75%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入7.56亿元，同比增加4.79%；实现归母净利润0.93亿元，同比增加0.41%。 2023年，公司主营收入按产品类型可分为三大板块，分别为单面板(2.63亿元，28.57%）、双面板（2.95亿元，32.05%）、以及多层板（3.63亿元，39.38%）。伴随着多层板业务的开拓顺利，该产品已逐步成为公司现阶段的主要收入来源；公司来自多层板的收入占比由2021年的24.98%增至2024H1的43.49%。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司专注于印制线路板产品；按产品类型，可归属于印制电路板行业。1、印制电路板行业 在全球产业链分工的浪潮中，我国凭借在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，PCB产值增长迅速，成为全球PCB产值增长最快区域；根据Prismark的统计数据，中国大陆产值从2011年的220亿美元提升至2021年的441.50亿美元，复合年均增长率高达7.21%， 高于全球平均增长率水平；预计2021年到2026年复合年均增长率保持在4.34%，产值将达 到546亿美元。 图5：2011年至2026年中国PCB产值及增长率（单位：亿美元，%） 资料来源：Prismark、华金证券研究所 产品结构方面，根据Prismark统计，多层板在中国大陆PCB行业产值占比最大，2021年多层板产值占比49%，主要系多层板的应用领域最广，涵盖消费电子、个人电脑、笔记本、汽车电子等。此外，HDI板占比18%，单/双面板占比14%，柔性板占比14%，封装基板占比4%；对于封装基板占比较低，主要由于中国大陆制作PCB板的高端技术落后于欧、美、日等发达国家，中国大陆的封装基板产值低于全球。 图6：2021年中国各类PCB产值占比 资料来源：WECC、华金证券研究所 中国大陆PCB应用领域广泛，涵盖汽车电子、消费电子、通信电子、家用电器、工业控制、医疗器械和航空航天等领域。根据Prismark统计数据，2021年我国PCB下游应用领域以通讯、计算机、汽车电子和消费电子为主导，通讯、计算机、汽车电子和消费电子PCB应用市场占比分别为31%、23%、17%和16%，前四行业PCB应用占比超过87%。 图7：2021年中国PCB下游应用领域情况 资料来源：WECC、华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司深耕印制电路板行业十余年，已逐步积累了丰富的优质客户资源。公司成立于2011年、深耕印制电路板行业十余年，产品涵盖单面板、双面板和多层板；凭借稳定的产品质量及快速交付的供货能力等服务优势，公司已逐步积累了丰富的优质客户资源，包括汽车电子领域的晨阑光电、埃泰克、长江汽车、科世达和马瑞利等，工业控制电源类领域的明纬集团、全汉、台达集团等，消费电子及家用电器领域的群光电子、LG集团、光宝科技、新普等。一方面，公司持续加深与现有客户的合作，与其中的晨阑光电、光宝科技、台达集团等在内的知名企业合作时间均已超过5年；另一方面，在现有客户的基础上、公司持续开拓新客户，据问询函回复披露，公 司来自增量客户的收入占比由2020的1.64%提升至2023H1的29.48%，为未来持续经营奠定了较强的客户基础。 2、为顺应下游汽车领域电动化的发展浪潮，公司持续拓展汽车电子PCB业务及加大相关产能布局；现阶段，汽车领域已然成为公司收入增长的贡献主力。受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量呈稳步增长态势；据Prismark预测，2026年车用PCB市场规模有望达 127.72亿美元。2015至2018年间，公司以汽车ADAS系统、热管理系统、逆变器、车身控制系统等为切入点，开始参与立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等多家研发项目；2019年起，公司产品已基本涵盖了汽车的所有核心部件及配套设施，陆续成为上述客户的合格供应商，参与到特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源汽车品牌的部件开发与生产环节；报告期间，来自汽车电子领域收入及其占比均明显提升，其中占比由2021年的19.19%提升至2024H1的35.13%，成为公司现阶段收入增长的贡献主力。为配套持续增长的下游需求，公司本次募投项目将围绕汽车电子领域新增年产50万m2的双面板及多层板生产能力、相当于在2023年公司总产能的基础上提升15.7%，或助力公司整体业绩向好。 （四）募投项目投入 公司本轮IPO募投资金拟投入1个项目、以及补充流动资金与偿还银行贷款。 1、新能源汽车配套高端印制电路板项目：本项目拟新建高端印制电路板产线，并配套购置相关先进设备，围绕印制电路板下游汽车电子应用领域形成年产50万平方米的