第三季度国内业务增长稳健，加大海外业务调整力度

证券研究报告|2024年11月08日 核心观点公司研究·财报点评 国内业务增长5.3%，海外业务拖累整体业绩表现。公司是国内高端女装品牌集团。第三季度收入同比增长1.6%至7.0亿元，归母净利润同比-238.5%至 -0.4亿元。国内业务增长相对稳健，收入同比+5.3%；海外业务销售持续下滑、亏损加大，拖累整体业绩表现。公司注重品牌力建设，严控货品折扣，毛利率同比提升0.5百分点。销售费用率+6.9百分点至52.5%，管理费用率同比+1.0百分点至10.1%，主要由于海外地区刚性费用占比高、不良店铺关闭调整、以及国内直营店铺开店较多增加了店铺及人工成本。由于存货减值计提增加，资产减值损失占收入比例同比下滑3.5百分点；受费用增长及资 产减值增加影响，净利率同比减少9.1百分点至-5.3%。由于销售不及预期， 期末存货同比+22.8%至9.6亿元，存货周转天数同比+68天至375天。 三大成长期品牌国内表现亮眼，线上渠道增长较快。分品牌看，主品牌歌力思收入保持稳定；三大成长期品牌表现亮眼，SP、LAUREL、IRO中国区分别增长32%/9%/8%，IRO受海外业务拖累，IRO品牌整体收入同比-17%；EdHARDY持续调整，收入同比-20%；歌力思/IRO/EdHardy/Laurel/SP毛利率分别同比-0.5/+3.2/+3.6/-15.8/+0.1百分点。分渠道看，线上渠道表现优异，收入同比+48%至1.1亿元。主要受海外业务拖累，线下收入同比-8%，公司实 时调整经营策略，持续关闭低效店，开设店效更高的直营店，较2023年末 净开6家店铺，其中直营净开16家，加盟净关10家。 预计将加大海外业务的调整力度，减少业绩拖累时间。由于海外宏观局势、消费环境仍存在较大不确定性，IRO品牌海外业务自去年三季度以来拖累持续加大，公司预计将对IRO品牌海外业务加快加大调整改善的措施，短期预计增加业绩压力，但有望在快速调整后轻装上阵，有利未来长期发展。 风险提示：海外业务调整不及预期；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响，看好加速调整后轻装上阵。2024年国内消费环境疲弱情况下，公司基于多品牌矩阵、国内收入增速行业领先。由于海外业务持续表现不佳，拖累IRO品牌收入、并且利润端持续亏损，拖累公司整体业绩，预计公司将加大加速海外业务的调整力度，减少业绩拖累时间，短期盈利承压，看好经过快速调整后公司轻装上阵重新恢复健康稳健增长。主要基于海外业务的拖累，我们下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为0.5/1.7/2.1亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），同比-48.7%/+221.4%/+22.4%。维持6.9-7.4元目标价，对应2025年15-16xPE，下调至“中性”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,395 2,915 3,007 3,241 3,486 (+/-%) 1.4% 21.7% 3.1% 7.8% 7.6% 净利润(百万元) 20 106 54 174 213 (+/-%) -93.3% 416.6% -48.7% 221.4% 22.4% 每股收益（元） 0.06 0.29 0.14 0.46 0.57 EBITMargin 7.2% 13.5% 5.1% 9.0% 10.2% 净资产收益率（ROE） 0.7% 3.6% 1.9% 5.9% 7.0% 市盈率（PE） 131.7 25.5 50.8 15.8 12.9 EV/EBITDA 18.3 9.6 20.5 12.3 10.5 市净率（PB） 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级中性(下调) 合理估值6.90-7.40元 收盘价7.31元 总市值/流通市值2698/2698百万元 52周最高价/最低价10.48/5.72元 近3个月日均成交额21.21百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《歌力思（603808.SH）-上半年国内业务增长近15%，海外业务拖累整体业绩表现》——2024-09-02 《歌力思（603808.SH）-净利润持续受海外亏损影响，国内业务高质量增长》——2024-05-07 《歌力思（603808.SH）-第三季度收入增长21%，投资收益下降拖累净利率》——2023-11-02 《歌力思（603808.SH）-上半年收入增长17%，各品牌毛利率提升》——2023-08-30 《歌力思（603808.SH）-2023一季度收入增长6%，股权激励彰显增长信心》——2023-04-30 歌力思（603808.SH） 第三季度国内业务增长稳健，加大海外业务调整力度 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率及净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司营运资金周转天数图6：经营性现金流净额 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：盈利预测假设拆分 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为0.5/1.7/2.1亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），同比-48.7%/+221.4%/+22.4%，盈利预测下调主要受IRO品牌海外业务拖累，下调IRO品牌收入预测，同时由于刚性成本费用占比提升，下调毛利率、上调费用率，并且在公司加速调整海外业务的预期下，减值损失预期增加。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为30.1/32.4/34.9亿元（前值为31.4/34.5/38.6亿元），同比+3.1%/7.8%/7.6%。收入下调主要受IRO品牌海外业务收入下滑影响。2、毛利率：预计2024-2026年毛利率分别为67.3%/68.0%/68.3%（前值为 69.4%/69.5%/70.2%）。下调毛利率主要基于海外业务刚性成本占比提升。 3、销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为50.0%/47.5%/47.0%（前值为 48.0%/47.0%/47.0%）。主要对2024年销售费用率进行上调，主要受海外地区刚性费用占比高、不良店铺关闭调整、以及国内直营店铺开店较多增加了店铺及人工成本。4、资产减值损失占比：预计2024-2026年分别为-2.5%/-1.5%/-1.5%（前值为 -1.5%/-1.5%/-1.5%）。主要预计受海外业务加速调整影响，2024年减值损失加大。5、归母净利率：预计2024-2026年归母净利率分别为1.8%/5.4%/6.1%（前值为 5.9%/6.9%/7.4%）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响，看好加速调整后轻装上阵 2024年国内消费环境疲弱情况下，公司基于多品牌矩阵、国内收入增速行业领先，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。由于海外业务持续表现不佳，拖累IRO品牌收入、并且利润端持续亏损，拖累公司整体业绩，预计公司将加大加速海外业务的调整力度，减少业绩拖累时间，短期盈利承压，看好经过快速调整后公司轻装上阵重新恢复健康稳健增长。主要基于海外业务的拖累，我们下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为0.5/1.7/2.1亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），同比-48.7%/+221.4%/+22.4%。维持6.9-7.4元目标价，对应2025年15-16xPE，下 调至“中性”评级。 表1：盈利预测和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,395 2,915 3,007 3,241 3,486 (+/-%) 1.4% 21.7% 3.1% 7.8% 7.6% 净利润(百万元) 20 106 54 174 213 (+/-%) -93.3% 416.6% -48.7% 221.4% 22.4% 每股收益（元） 0.06 0.29 0.14 0.46 0.57 EBITMargin 7.2% 13.5% 5.1% 9.0% 10.2% 净资产收益率（ROE） 0.7% 3.6% 1.9% 5.9% 7.0% 市盈率（PE） 131.7 25.5 50.8 15.8 12.9 EV/EBITDA 18.3 9.6 20.5 12.3 10.5 市净率（PB） 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS2023A 2024E 2025E PE2023A 2024E 2025E g2024-2025 PEG2024 歌力思 中性 7.20 0.29 0.14 0.46 24.8 51.4 15.7 25.9% 1.98 可比公司江南布衣 优于大市 12.93 1.24 1.63 1.67 10.4 7.9 7.7 16.1% 0.49 地素时尚 优于大市 11.59 1.04 0.72 0.84 11.1 16.1 13.8 -10.1% -1.59 森马服饰 优于大市 6.36 0.42 0.41 0.46 15.1 15.5 13.8 4.7% 3.33 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 518 585 585 585 585 营业收入 2395 2915 3007 3241 3486 应收款项 387 481 496 535 576 营业成本 867 939 985 1038 1105 存货净额 775 945 987 1037 1101 营业税金及附加 15 19 19 21 22 其他流动资产 75 62 64 69 74 销售费用 1135 1343 1503 1539 1638 流动资产合计 1757 2074 2134 2227 2337 管理费用 228 238 369 373 389 固定资产 185 176 172 183 186 财务费用 34 19 12 10 10 无形资产及其他 627 581 558 535 512 投资收益 43 71 63 72 75 投资性房地产 1327 1268 1268 1268 1268 资产减值及公允价值变动 26 (141) (68) (45) (49) 长期股权投资 448 523 523 523 523 其他收入 (104) (65) 44 46 48 资产总计 4343 4622 4654 4736 4824 营业利润 81 222 158 333 395 短期借款及交易性金融负债 214 235 290 312 313 营业外净收支 11 (2) (2) (2) (2) 应付款项 212 290 218 229 243 利润总额 92 221 157 331 393 其他流动负债 372 435 485 501 5