黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会

买入（首次） 股价（2024年11月07日）30.2元 黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会 公司研究|首次报告伊利股份600887.SH 目标价格42.21元 52周最高价/最低价31.96/21.13元 总股本/流通A股（万股）636,596/633,447 A股市值（百万元）192,252 全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势， 逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。 轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消 费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规 模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。 伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望 进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降 空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此 外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15 倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年11月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.2 3.89 25.26 14.21 相对表现% 1.66 0.71 1.19 -0.32 沪深300% 6.54 3.18 24.07 14.53 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122,698 125,758 120,127 125,278 134,209 同比增长(%) 11.4% 2.5% -4.5% 4.3% 7.1% 营业利润(百万元) 10,860 11,873 14,726 13,164 13,765 同比增长(%) 6.2% 9.3% 24.0% -10.6% 4.6% 归属母公司净利润(百万元) 9,431 10,429 12,770 11,406 11,976 同比增长(%) 8.3% 10.6% 22.5% -10.7% 5.0% 每股收益（元） 1.48 1.64 2.01 1.79 1.88 毛利率(%) 32.3% 32.6% 34.3% 33.7% 33.2% 净利率(%) 7.7% 8.3% 10.6% 9.1% 8.9% 净资产收益率(%) 19.3% 20.1% 22.6% 18.8% 18.9% 市盈率 20.4 18.4 15.1 16.9 16.1 市净率 3.8 3.6 3.2 3.1 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势5 1.1管理趋向精细，利润诉求提升5 1.2高管持股绑定利益，三轮股权激励提升内部积极性8 1.3液奶为基本盘，打造奶粉冷饮多元增长曲线9 二、轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好11 2.1伊利白奶相对刚需且结构提升，去库后有望轻装上阵11 2.1.1液体乳双雄格局稳固，白奶刚需属性仍在11 2.1.2库存低位+政策支持，Q3业绩环比改善12 2.1.3伊利渠道基础扎实，话语权强+深度分销，构筑运营护城河14 2.2奶粉：市占率持续提升，婴配粉环比改善，羊奶粉海外高增16 2.3冷饮国内库存低位轻装上阵，海外拓张打造第二增长曲线17 2.4奶酪：积极布局多元化产品渠道，发掘ToB业务潜力19 三、伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头21 3.1牧场去产能将促进原奶供需平衡，伊利净利率有望受益奶价回升21 3.1.1奶牛产能去化大势所趋，原奶供需平衡终会到来21 3.1.2若奶价步入回升阶段，伊利净利率有望进一步提升21 3.2股息率位于行业前列，乳品龙头被明显低估25 四、盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议26 五、风险提示27 图表目录 图1：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业收入（亿元）及历史复盘5 图2：23年伊利、蒙牛分业务营收（亿元）6 图3：伊利、蒙牛分业务16-23年收入复合增速6 图4：伊利股份股权结构图（截至2024/6/30）8 图5：伊利股份分业务收入占比10 图6：伊利股份分业务毛利率（%）10 图7：伊利、蒙牛液体乳收入及增速复盘12 图8：2016-2023年伊利液体乳量价增速12 图9：伊利液体乳单季收入及同比增速12 图10：马上赢统计的伊利常温纯牛奶单月销售额及同比增速13 图11：马上赢统计的蒙牛常温纯牛奶单月销售额及同比增速13 图12：木丁商品信息统计的金典线下单月销售额及同比增速13 图13：木丁商品信息统计的特仑苏线下单月销售额及同比增速13 图14：马上赢统计的伊利常温酸奶单月销售额及同比增速14 图15：马上赢统计的蒙牛常温酸奶单月销售额及同比增速14 图16：预付款占营收比重对比14 图17：合同负债占营收比重对比14 图18：伊利销售人员数量庞大15 图19：伊利经销商总数15 图20：伊利经销商平均创收15 图21：总资产周转率（次）对比15 图22：ROE（%）对比15 图23：伊利奶粉收入及同比增速16 图24：伊利奶粉销量、吨价同比增速16 图25：伊利奶粉在天猫淘宝的月度收入及同比增速16 图26：澳优羊奶粉收入（百万元）及同比增速17 图27：澳优2018-2023年羊奶粉分地区收入CAGR17 图28：伊利冷饮业务重要事件18 图29：伊利冷饮业务收入（亿元）及同比增速19 图30：伊利奶酪业务发展历史19 图31：部分牧业上市公司净利率（%）和生鲜乳均价21 图32：现代牧业、中国圣牧生物资产公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损（百万元）21 图33：伊利毛利率和奶价负相关22 图34：蒙牛毛利率和奶价负相关22 图35：伊利销售费用率和奶价负相关22 图36：蒙牛销售费用率和奶价22 图37：伊利、蒙牛销售费用（亿元）对比22 图38：伊利毛销差和原奶价格对比23 图39：蒙牛毛销差和原奶价格对比24 图40：伊利股份资产减值损失及对净利率的影响24 图41：伊利股份信用减值损失及对净利率的影响24 图42：伊利股份年度现金分红总额及股利支付率25 图43：乳制品行业股息率（%）一览25 表1：头部乳企公布的2024年度利润目标6 表2：伊利、蒙牛牧场收购历程6 表3：伊利、蒙牛多元化业务收购历程7 表4：伊利股份三轮股权激励计划细节9 表5：伊利、蒙牛液体乳核心大单品11 表6：伊利冷饮品牌创新18 表7：CanaryFoods优势20 表8：近一轮奶价周期中伊利、蒙牛的毛利率、销售费用率变化幅度对比23 表9：乳制品公司动态估值PE（TTM）水平25 表10：可比公司估值表27 一、全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势 1.1管理趋向精细，利润诉求提升 内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利”）为我国为千亿级规模乳制品巨头，旗下涵盖液态奶、冷饮、奶粉、奶酪等多元生态业务，并在上下游产业链具备深入布局。复盘伊利历 史也是对我国乳制品行业进行回顾： 2001年前：光明为首，伊利蒙牛仍处萌芽期。伊利前身是成立于1956年的呼和浩特市回民区养 牛合作小组，于1993年正式改制成立伊利实业集团，并于1996年在上交所上市。1999年，公 司创立液态奶事业部，并于2000年调整战略结构，由单一冰淇淋经营上升为乳产品经营。2002 年前，光明收入达50亿，规模居首；蒙牛于1999年由牛根生等创立，规模尚小。 2003-2007年：消费者触达半径、营销决定增速。伊利、蒙牛凭借利乐包装打破保质期桎梏，延长销售半径，迈向全国市场，收入规模也快速提升。2005年后，伊蒙之间营销竞争趋于激烈，费用投入大；蒙牛酸酸乳在2005年冠名“超级女声”大爆，伊利成功牵手2008年北京奥运会组委会。光明专注低温领域，市场空间相对受限，收入规模被伊蒙迅速超越。 2008-2009年：三聚氰胺事件导致蒙牛易主，乳企粗放式成长告一段落。震惊全国的三聚氰胺事件爆发，导致乳制品信任危机。蒙牛资金周转遇到困难，中粮入驻。 图1：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业收入（亿元）及历史复盘 数据来源：新浪财经、简易财经、人民网、新京报、公司公告、公司官网、东方证券研究所 2010-2015年：头部乳企管理趋于精细，常温酸奶充分利用既有渠道优势。乳企吸取教训，更加注重上游奶源布局以保障产品质量（标志性事件是蒙牛收购现代牧业），同时随着常温领域双雄格局趋于稳定，双方价格战减少，费效提升，象征着头部乳企管理趋于精细化。此外，由光明莫斯利安引领的常温酸奶时代开启，安慕希、纯甄凭借伊蒙既有渠道优势后来居上，创造规模收入。 2016-2019年：液奶基本盘稳固，加强多元业务布局。液奶格局稳定，渗透率也较高，伊蒙加强多元化业务探索，通过奶粉、奶酪、冰淇淋等领域收并购拓展业务范围或规模。蒙牛逐步收购多美滋、贝拉米、艾雪、妙可蓝多等，伊利收购CHOMTHANA、威仕兰乳品等。总体来看，伊利冰淇淋、奶粉业务成长较快，16-23年CAGR分别为12%、23%，在多元化业务拓展端具备优势。 图2：23年伊利、蒙牛分业务营收（亿元）图3：伊利、蒙牛分业务16-23年收入复合增速 伊利蒙牛伊利蒙牛 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 液态奶冰淇淋奶粉 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 液态奶冰淇淋奶粉 数据来源：公司年报、东方证券研究所数据来源：公司年报、东方证券研究所 2020-至今：伊蒙业绩与宏观经济关联度高，消费疲软下乳企加强利润诉求。先