3季报点评：毛利维持增长，持续受益国产化和AI化的发展趋势

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 毛利维持增长，持续受益国产化和AI化 的发展趋势 ——中科曙光(603019)3季报点评 证券研究报告-公司点评报告增持(首次) 市场数据(2024-11-07) 收盘价(元)75.60 投资要点： 发布日期：2024年11月08日 一年内最高/最低(元)77.3/28.72 沪深300指数4145.70 市净率(倍)5.93 流通市值(亿元)1,102.71 基础数据(2024-09-30) 每股净资产(元) 13.11 每股经营现金流(元) -0.87 毛利率(%) 26.81 净资产收益率_摊薄(%) 4.01 资产负债率(%) 38.59 总股本/流通股(万股) 146,326.39/145,861.2 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 中科曙光沪深300 87% 71% 56% 40% 24% 9% -7% -22% 2023.112024.032024.072024.11 资料来源：中原证券研究所，Wind，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号22楼 邮编：200122 公司发布2024年3季报：收入80.41亿元，同比增长3.65%，归母净利润7.70亿元，同比增长2.57%，扣非净利润4.45亿元，同比增长8.66%。 维持了主营的相对稳定。单季度来看，公司收入23.29亿元，同比下滑1.19%，；净利润2.06亿元，同比增长0.41%；扣非归母净利润0.79亿元，同比下滑24.55%。 联营企业海光信息（持股27.96%）业绩大增，公司前三季度获得 4.12亿投资收益。海光前三季度收入61.37亿元，增速55.64%，归母净利润15.26亿元，增速69.22%。其中Q3海光收入增速达到78.33%，2024年以来呈现逐季加速态势。考虑到国际形势有利于国产化推进，我们认为海光有望持续给公司带来较好的收 益。 2024年服务器行业受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在2024年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及2022年水平，同比数据上来看曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定，但对比2022年1-9月来看，仅有曙光保持了毛利的增长。2024年国内互联网厂商资本开支加大迹象明显，白牌化服务器需求增长，与此同时国内AI芯片供应方面未能充分满足市场需求。2025年，随着国产芯片的性能提升和产能释放，我们认为AI服务器需求将重回快速增长势头。 单季度毛利率表现明显好于同行。公司Q3毛利率28.20%，较上年同期增长了2.71PCT，环比也有2.42PCT的提升。在同行都因为白牌业务毛利率下滑的同时，体现出了产品和布局的差异 性。 费用方面，公司前三季度销售、管理、研发费用同比分别增长了13.61%、23.98%、14.49%，Q3三大费用增幅达到27.36%，对当季业绩形成拖累。2023年公司员工总数增长10.26%，相应加大2024年了人员成本的压力。 受到AI带来的大算力服务器需求拉动，IDC预测2023-2028年我国液冷服务器市场年复合增速将达到47.6%，公司控股企业曙光数创（间接控股62.07%）是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规 模商业化部署的企业，将助力公司液冷服务器领域的布局。 首次覆盖并给与公司“增持”的投资评级。公司作为国内服务器领域的头部厂商，充分受益于服务器国产化和AI拉动的算力存储增长趋势。预计24-26年公司EPS分别为1.34元、1.69元、 2.13元，按11月7日收盘价75.60元计算，对应PE为56.26 倍、44.76倍、35.47倍。 风险提示：国际局势的不确定性；行业竞争加剧。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 13,008 14,353 15,382 17,733 20,435 增长比率（%） 15.44 10.34 7.17 15.28 15.24 净利润（百万元） 1,544 1,836 1,966 2,471 3,119 增长比率（%） 31.27 18.88 7.11 25.68 26.19 每股收益(元) 1.06 1.25 1.34 1.69 2.13 市盈率(倍) 71.63 60.26 56.26 44.76 35.47 资料来源：中原证券研究所，聚源 表1：企业服务器相关业务数据对比（亿元） 公司 相关业务 2024H1 2024.1-9 收入 增速 净利润 增速 毛利率 毛利 收入 增速 收入两年增速 毛利两年增速 工业富联 云计算 60% - - 71% -AI服务器 230% 228% 浪潮信息 - 421 69% 6.0 91% 7.7% 33 831 72% 58% -12% 联想集团 基础设施解决方案 406 44% 紫光股份 - 380 5% 10 -2% 19% 72 588 7% 9% -9% ICT基础设施及服务 262 5% 24% 64 新华三 264 6% 18 0% 403 7% 10% 中科曙光 - 57 6% 5.6 3% 26% 15 80 4% 9% 21% IT设备业务 51 4% - - 14% 6 软通动力 计算产品与数字基础设施服务 39 6% 2.5 同方计算机 15 -0.67 神州数码 自主品牌业务（旧） 23.7 57% - - 自有品牌产品（新） 26.6 46% 0.44 10.5% -信创业务 21.9 73% 12.1% --神州泰坤人工智能服务器 5.6 273% 拓维信息 计算机、通信和其他电子设备 制造业 8.7 89% 10% 0.9 湘江鲲鹏 7.0 243% 0.007 100% 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券研究所 图1：2021-2025E我国算力规模及结构（EFLOPS） 资料来源：《算力基础设施高质量发展行动计划》，《中国综合算力指数（2023年）》，《中国综合算力指数报告（2024）》，工信部，中原证券研究所（*《算力基础设施高质量发展行动计划》中的算力基础设施高质量发展指标） 图2：2020Q1-2024Q2国内头部互联网厂商单季度资本开支（亿元） 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券 图3：2024H1我国液冷服务器市场厂商份额图4：2024-2028年我国液冷服务器市场预测（百万元） 资料来源：IDC，中原证券研究所资料来源：IDC，中原证券研究所 2019 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 16,820 14,929 16,496 18,349 21,023 营业收入 13,008 14,353 15,382 17,733 20,435 现金 6,155 7,193 7,954 9,207 11,455 营业成本 9,592 10,584 11,248 13,144 15,064 应收票据及应收账款 2,795 2,683 2,976 3,273 3,565 营业税金及附加 54 53 59 69 78 其他应收款 172 77 118 155 148 营业费用 620 751 825 866 910 预付账款 423 137 555 466 491 管理费用 310 294 347 358 379 存货 6,379 3,430 3,830 4,167 4,260 研发费用 1,105 1,316 1,448 1,520 1,612 其他流动资产 896 1,409 1,062 1,081 1,104 财务费用 -99 -80 -64 -159 -184 非流动资产 14,990 16,686 20,348 21,106 21,473 资产减值损失 -128 -86 -29 -15 -20 长期投资 6,395 6,909 7,281 7,840 8,163 其他收益 427 555 550 660 746 固定资产 2,198 2,291 2,410 2,545 2,533 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1,589 4,317 4,214 4,215 4,090 投资净收益 248 361 309 356 411 其他非流动资产 4,807 3,169 6,443 6,505 6,688 资产处置收益 4 -1 2 0 1 资产总计 31,811 31,615 36,844 39,454 42,497 营业利润 1,905 2,176 2,351 2,937 3,716 流动负债 6,316 4,989 6,688 7,211 7,614 营业外收入 12 13 13 15 18 短期借款 288 160 213 283 281 营业外支出 11 9 10 10 11 应付票据及应付账款 2,446 2,169 2,855 3,127 3,498 利润总额 1,906 2,179 2,354 2,942 3,723 其他流动负债 3,582 2,661 3,619 3,800 3,835 所得税 289 301 319 399 505 非流动负债 7,754 7,145 9,072 9,109 9,151 净利润 1,617 1,878 2,035 2,543 3,218 长期借款 1,484 1,275 1,275 1,275 1,275 少数股东损益 73 42 69 71 99 其他非流动负债 6,270 5,870 7,796 7,833 7,876 归属母公司净利润 1,544 1,836 1,966 2,471 3,119 负债合计 14,070 12,135 15,759 16,319 16,765 EBITDA 2,147 2,440 2,953 3,566 4,343 少数股东权益 723 831 900 971 1,070 EPS（元） 1.06 1.25 1.34 1.69 2.13 股本 1,464 1,464 1,463 1,463 1,463 资本公积 11,004 11,186 11,152 11,152 11,152 主要财务比率 留存收益 4,732 6,130 7,705 9,684 12,180 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 17,017 18,650 20,186 22,164 24,661 成长能力 负债和股东权益 31,811 31,615 36,844 39,454 42,497 营业收入（%） 15.44 10.34 7.17 15.28 15.24 营业利润（%） 34.85 14.21 8.06 24.92 26.54 归属母公司净利润（%） 31.27 18.88 7.11 25.68 26.19 获利能力毛利率（%） 26.26 26.26 26.88 25.88 26.29 现金流量表（百万元） 净利率（%） 11.87 12.79 12.78 13.94 15.26 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 9.07 9.84 9.74 11.15 12.65 经营活动现金流 1,125 3,510 2,852 2,833 3,601 ROIC（%） 6.72 6.91 8.43 9.39 10.85 净利润 1,617 1,878 2,035 2,543 3,218 偿债能力 折旧摊销