业绩大超预期，电商拓展为当前重点

浦银国际 公司研究 AppLovin（APP.US） 浦银国际研究 公司研究|互联网行业 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2024年11月7日 AppLovin（APP.US） 目标价（美元）213 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（美元）168.55 52周内股价区间（美元）35.79-176.99 总市值（百万美元）59,618 近3月日均成交额(百万美元)500 注：截至2024年11月6日收盘价 市场预期区间 USD66USD169USD291 USD213 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 200 AppLovin公司股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 400% 200% 100 0% 0 -200% 注：截至2024年11月6日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 1/20244/20247/202410/2024 AppLovin（APP.US）：业绩大超预期，电商拓展为当前重点 业绩大超预期，指引保持强劲：AppLovin3Q24收入为11.98亿美元，同比增长39%，优于市场预期5.9%；净利润为4.34亿美元，净利率36%；调整后EBITDA为7.22亿美元，优于市场预期12.4%，调整后EBITDA率同比提升11.7pp至60.2%。公司四季度指引保持强劲，收入指引为12.40亿-12.60亿美元，对应同比增长30%-32%；调整后EBITDA指引为7.40亿-7.60亿美元，调整后EBITDA率为60%。此外，公司增加了20亿美元的股票回购授权，目前剩余额度23亿美元。 技术改进推动软件平台高速增长：公司3Q24软件平台（Softwareplatform）增长强劲，收入为8.35亿美元，同比增长66%，环比增长17%，得益于公司AXON引擎的持续技术改进；调整后EBITDA率进一步扩张至78%，主要受益于运营杠杆，同时也受到与谷歌云续签、绩效股票单位（PSU）归属及汇率等一次性因素的正面影响。随着公司技术持续改进，我们预计公司广告业务增长将保持强劲。3Q24应用程序（Apps）收入为3.63亿美元，同比增长1%，调整后EBITDA率19%。由于Apps不是公司业务重点，我们预计未来Apps将保持稳定。 电商拓展为当前重点：公司前期已开展电商领域试点，测试效果取得出色表现，广告效果与传统获客渠道相当。公司正整合资源扩大电商业务规模，预计将于明年全面开放并逐渐产生实质性贡献。我们认为公司在电商领域的拓展将极大提高公司潜在市场空间，公司积累的经验和技术能力有望在电商领域取得成功，电商或成为新增长驱动。 上调目标价至213美元，维持“买入”评级：由于公司广告业务强劲，我们上调公司2024E/2025E收入预测至46亿/54亿美元及调整后EBITDA率至57%/61%，上调目标价至213美元，对应2025E23.5xEV/EBITDA。我们看好公司在游戏领域的领先优势和AI技术潜力，电商领域拓展有望成为新催化剂，维持“买入”评级。 投资风险：移动游戏行业增长放缓；广告行业隐私政策变化；行业竞争加剧；业务拓展不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 2,817 3,283 4,585 5,377 6,285 经营利润 (48) 648 1,803 2,344 2,941 调整后EBITDA 1,063 1,503 2,626 3,283 4,000 EV/EBITDA(x) 29.3 23.5 19.3 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 净利润 (193) 357 1,396 1,881 2,453 折旧与摊销 547 489 440 352 246 营运资金变动 (292) (209) (283) (180) (197) 其他非现金调整 351 424 394 429 473 经营活动现金流 413 1,062 1,947 2,483 2,976 资本性支出 (1,346) (68) (30) (33) (36) 投资 (66) (18) (100) (50) (50) 其他投资活动 41 8 - - - 投资活动现金流 (1,371) (78) (130) (83) (86) 借款 (26) (103) 400 (30) (30) 股本 (339) (1,154) (1,269) (1,000) (800) 其他融资活动 (162) (306) - - - 融资活动现金流 (527) (1,563) (869) (1,030) (830) 汇兑收益及其他 (4) 1 - - - 现金及现金等价物增加净额 (1,490) (578) 948 1,370 2,059 期初的现金及现金等价物 2,571 1,080 502 1,450 2,820 期末的现金及现金等价物 1,080 502 1,450 2,820 4,879 利润表现金流量表 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入2,8173,2834,5855,3776,285 收入成本(1,256)(1,059)(1,134)(1,237)(1,383) 毛利1,5612,2243,4524,1404,902 研发费用(508)(592)(638)(726)(817) 销售费用(920)(831)(847)(887)(943) 管理费用(182)(153)(165)(183)(201) 其他费用----- 经营盈利(48)6481,8032,3442,941 利息支出(172)(276)(299)(254)(216) 其他收益14819-- 除税前盈利(205)3811,5232,0902,725 所得税开支12(24)(127)(209)(273) 其他盈利----- 年度盈利(193)3571,3961,8812,453 少数股东权益(0)22-- 本公司权益持有人(193)3551,3951,8812,453 调整后EBITDA1,0631,5032,6263,2834,000 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 79 173 156 140 133 盈利增速 无形资产 1,678 1,293 918 633 448 营业收入增速 0.9% 16.5% 39.7% 17.3% 16.9% 商誉 1,824 1,843 1,824 1,806 1,788 毛利润增速 -13.5% 42.5% 55.2% 19.9% 18.4% 其他非流动资产 329 434 534 584 634 经营利润增速 NM NM 178.1% 30.1% 25.5% 非流动资产合计 3,909 3,743 3,433 3,164 3,004 净利润增速 NM NM 291.5% 34.7% 30.4% 应收账款 703 954 1,266 1,484 1,735 调整后净利润增速 NM NM 210.4% 19.5% 19.2% 现金及现金等价物 1,080 502 1,450 2,820 4,879 其他流动资产 156 160 160 160 160 盈利能力比率 流动资产合计 1,939 1,616 2,876 4,464 6,774 毛利率 55.4% 67.7% 75.3% 77.0% 78.0% 资产总额 5,848 5,359 6,309 7,628 9,778 经营利润率 -1.7% 19.7% 39.3% 43.6% 46.8% 净利率 -6.8% 10.8% 30.4% 35.0% 39.0% 权益总额 1,903 1,256 1,778 3,088 5,214 调整后净利率 0.0% 21.9% 48.6% 49.5% 50.5% 长期借款 3,178 2,906 3,491 3,461 3,431 每股指标（美元） 其他非流动负债 188 253 253 253 253 EPS -0.5 1.0 4.0 5.4 7.0 非流动负债合计 3,366 3,159 3,744 3,714 3,684 调整后EPS 0.0 2.0 6.4 7.6 9.1 短期借款 33 215 30 30 30 应付账款及票据 273 372 398 434 485 递延收入 64 79 81 83 86 估值（倍） 其他流动负债 208 279 279 279 279 目标EV/EBITDA 29.3 23.5 19.3 流动负债合计 579 944 788 826 880 目标P/S 16.2 13.8 11.8 负债总额 3,945 4,103 4,531 4,540 4,564 权益及负债总额 5,848 5,359 6,309 7,628 9,778 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表2：市场普遍预期：AppLovin（APP.US） 买入持有卖出股价(美元，右轴) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12/20231/20242/20243/20244/20245/20246/20247/20248/20249/202410/202411/2024 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI情景假设：AppLovin（APP.US） 交易量（百万）AppLovin公司股价（美元，右轴） 乐观 US$269 基本 US$213 悲观 US$160 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 200 150 100 50 0 01/202407/202401/202507/2025 乐观情景：公司收入利润好于预期 （概率：20%） 悲观情景：公司收入利润不及预期（概率：20%） 目标价：269美元 目标价：160美元 广告业务增长优于预期； 新领域拓展加速； 利润率加速扩张。 广告业务增长不及预期； 行业竞争加剧； 新领域拓展不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表4：浦银国际目标价：AppLovin（APP.US） (美元) AppLovin公司股价买入持有卖出 213 148 250 200 150 100 50 0 01/2407/2401/2507/25 注：截至2024年11月6日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 94.40 持有 85.00 16/8/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 96.73 持有 87.00 16/8/2024 电商 9618HKEquity 京东 152.00 持有 155.00 16/10/2024 电商 JDUSEquity 京东 38.67 持有 40.00 16/10/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 120.57 买入 145.00 27/8/2024 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.68 持有 16.00 16/10/2024 电商 98