宏观月报–2024年10月：美国大选牵动市场，国内政策蓄势待发

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报–2024年10月:美国大选牵动市场，国内政策蓄势待发 MonthlyEconomicDataWrap–October2024:MarketsfocusontheUSelection,whileinChina,policiesareexpectedtosupportgrowth 报告摘要 预计联储继续降息，美国大选走向牵动市场：美国偏强的就业和通胀数据带动市场降息预期回落，加上大选走势，国债利率曲线显著上移。我们预计联储年底前继续降息50个点，但美国大选走势将影响明年联储政策选择。美国国债利率大幅波动可能性仍高。哈里斯当选的情形下，预计2年和10年期美国国债利率年底前小幅回落分别回至3.9%和4.0%，但若特朗普当选，受其关税和移民等通胀性政策影响，美国国债利率曲线下行空间较为有限。 国内稳增长措施预计将加大支出和化债力度：近期数据显示中国经济动能有所提升，但内需仍弱。我们预计11月份政府宣布的财政计划将通过1-2万亿左右的增量融资缓解政府的支出压力并加快地方化债。财政支持在四季度顺利落地将有望推动四季度经济增长约1个百分点，支持年度经济实现5%的增长目标。 美元强势预计持续，人民币兑美元汇率短期有限承压：美国经济走势和大选的不确定性支持美元短期偏强。但年底前预期美元继续随降息推进回落。人民币汇率预计短期继续小幅承压，但国内政策支持将减少汇率下行压力。年底前随美元回落人民币汇率有望回升。 下月市场焦点：国际方面，需要关注美国大选，欧美国家通胀与就业数据。国内方面，关注人大常委会，经济活动高频数据。 Mainpoints: FurthercutsfromtheFedthisyearastheUSelectionoutcomecastsuncertaintiesfurtherout.Stronger-than-expecteddataoverthepastmonthhasdampenedmarketexpectationsforaggressiveFedratecuts.This,coupledwithrecentpollsfavoringaTrumpvictory,pushedtheUSTyieldcurvesignificantlyhigherinOctober.Westillexpect50bpinFedcutsthisyear,thoughgreateruncertaintypendingtheelectionresultcloudstheratepathfornextyear.Weexpectvolatilityforratestobeelevatedinthecomingmonths,withtheUST2YandUST10Yfallingbackto3.9%and4.0%byyear-endunderaHarrisadministration,orelevatedratesunderaTrumpadministration. WeexpecttheChinesegovernmenttoannouncemoredetailedplanstoincreasespendingandeaselocaldebtpressure.RecentdatasuggestsgatheringChinesegrowthmomentumbutpersistentlyweakdomesticdemand.WeexpectthefiscalplantobeannouncedinNovemberwillexpandgovernmentborrowingbyaroundRMB100-200mthisyear,soastoeasegovernmentspendingconstraintsanddebtpressure.Webelievethisleveloffiscalsupportcouldboost4QGDPgrowthbyabout1ppt,pavingthewayforachievingthe5%annualgrowthtarget. Dollarstrengthislikelytocontinueinthenear-term,withdownwardpressureontheRMBexchangerate.ElectionuncertaintyandUSeconomicstrengthhasseenthedollarstrengthenoverthelastmonth.Weexpectthedollartocoolbeforetheyear-endassumingcontinuedFedeasing.TheUSDRMBexchangeratewillfacedepreciationpressureinthenear-term,inourview,althoughtheintroductionofpro-growthpolicieswouldhelpreducethedownside.WecontinuetoexpecttheRMBexchangeratetostrengthenagainstthedollarasdollarstrengthfades. Marketfocusnextmonth.Internationally,wearekeepinganeyeontheUSelection,inflation,andemploymentdata.Domestically,ourfocusisthenextsessionoftheNationalPeople’sCongress,high-frequencyeconomicdata,andmacroandpropertypolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：美国数据坚挺带动降息预期回落，选举走向牵动市场 美国经济数据回升挑战市场的快速降息预期，我们预计联储年内继续降息：继7/8月份就业数据受天气影响而较为疲弱之后，9月非农就业增长25.4万人，大幅超出市场预期，是今年3月以来的最大新增，时薪增速亦超出市场预期，失业率回落。核心通胀亦超预期，环比回升至0.3%。新车与二手车价格上升推动核心商品通胀；服务通胀也有所上行，虽然住房项通胀放缓（图4），非住房项明显回升，显示服务业通胀仍具黏性。10月ISM服务业PMI继续回升，ISM制造业PMI指数也有所好转，虽仍位于荣枯线以下。 整体来看，目前美国经济仍然较有韧性，缓和了市场对劳动力市场快速走弱的担忧，但先行指数显示美国经济降温仍在路上。市场对联储今明两年进一步降息幅度9月底的225个点回落至目前的120个点，年内继续降息幅度从100个点收窄到50个点以内。我们认 为，联储年内继续降息两次共50个点的概率较大，以确保经济实现软着陆。不过，受选举影响，明年一季度后联储政策步伐面临更多不确定性。目前多数民调结果显示共和党胜率有小幅领先，“特朗普交易”的热度攀升。如特朗普当选并实施其关税和限制移民政策，降通胀将面临压力，联储可能在明年年中之前降息50个点并完成降息周期。而哈里斯当选下，联储明年继续降息100个点的可能性仍然较大。 美债利率波动的压力持续：受选举不确定性影响，利率预计维持高位。预计2年期和10年期美国国债四季度的交易区间为3.7%-4.2% 和3.9%-4.5%。如果哈里斯当选，随着经济小幅降温和联储降息，利率有望小幅回落。美债2年期和10年起利率年底分别回至3.9%和4.0%。如果特朗普当选，长期利率向上波动的幅度预计更高，利率曲线则更为陡峭。年底前利率可能维持目前水平，下行空间有限。 经济数据和大选走势助推美元强势。相对美国数据，欧元区和日本的经济数据较为疲软。欧元区9月综合PMI时隔6月再次滑落至 50以下。日本最新的服务业与制造业PMI也回落至收缩区间。欧洲通胀降温持续，支持欧央行在10月第三次降息后继续降息。日 本9月核心通胀虽有放缓，但仍在日本央行目标区间以上，未来可能继续加息。由于美国数据相对较强，市场前期对联储快速降息的预期回调，加上大选的不确定性，美元短期预计继续保持强势。但随着大选结束和联储推进降息，预计美元仍将波动回落。 图1：9月美国非农就业超预期反弹图2：除美国外主要发达经济体增长指标走弱 人数（千） 1,000 800 600 400 200 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24 04/24 07/24 0 新增非农人数三个月移动平均值 2015-19月均值 PMI指数 75 70 65 60 55 50 45 40 09/2006/2103/2212/2209/2306/24 欧洲服务业美国制造业欧洲制造业 美国服务业日本制造业日本服务业 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：主要发达国家通胀延续回落趋势图4：美国住房相关通胀小幅反弹 PMI指数%同比 75 70 65 60 55 50 45 40 09/2006/2103/2212/2209/2306/24 欧洲服务业美国制造业欧洲制造业 美国服务业日本制造业日本服务业 12 9 6 3 0 -3 -6 01/0101/0401/0701/1001/1301/1601/1901/2201/25 住房年化通胀（左轴） 美国住房价格同比（领先12个月，右轴） 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC,Fed，建银国际 图5：10月市场大幅减少对联储降息次数的预期…图6：…带动发达国家国债利率回升 联储政策利率预测（年化利率%） 10年国债收益率(%pa)%pa 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 09/2412/2404/2507/2510/25 2024年9月联储公布点阵图预测中值 6 5 4 3 2 1 0 09/2203/2309/2303/2409/24 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 美国（左轴）英国（左轴） 10月29日市场对联储利率的预测 9月27日市场对联储利率的预测 建银国际预测 德国（左轴）日本（右轴） 资料来源：彭博，建银国际资料来源：万得，建银国际 图7：10月美元反弹，其他货币承压图8：海外资本持续净流入新兴市场 主要货币兑美元汇率表现(2018=100) 升值 110 100 90 80 70 60 50 20202021202220232024 欧元英镑 120 110 100 90 80 70 60 新兴国家市场资金流入(十亿美金) 资金总额 120 100 80 60 40 20 0 (20) 日元新兴市场货币（右轴）亚洲货币（右轴） 20/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09 股票：全部新兴市场债券：全部新兴市场 资料来源：万得，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 新兴市场资金流入总体坚挺，中国稳增长政策有助对冲全球金融风险：随着全球主要央行开启降息周期，资金持续流入新兴市场，根据IIF数据显示，9月新兴市场股票市场与债券市场延续8月份的净流入趋势（图8），合计吸引约566亿美元。但10月以来的美元反弹加大市场波动，新兴市场债市与股市资金转向净流出约160亿美元。未来美债利率和美元继续走高可能为新兴市场带来短期压力。 但中国政策和经济基本面提升将有助对冲全球经济和新兴市场面临的下行风险。中国在9月下旬推出的对经济和市场的利好政策带动外资流入回暖，IIF数据显示，9月以来，约234亿美元资金流入中国股市，扭转了今年前8个月净流出的趋势。 国内宏观：稳增长