美国大选深度观察系列之五：贸易制裁如何拖累出口？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《美联储降息，会拉动多少出口？— —出口有作为系列之一》2024-11-02 证券研究报告 宏观深度报告/2024.11.07 贸易制裁如何拖累出口？ ——美国大选深度观察系列之� 核心观点美联储降息周期开启，能够带动全球贸易需求改善，但不可否认的是，随着美国总统大选尘埃落定，特朗普的贸易政策，可能给我国的出口，尤其是对美出口，蒙上一定的阴影。可能的贸易制裁，到底对我国出口的影响有多大呢？ 大幅增加关税，影响多少出口？特朗普表示，考虑对所有进口产品征收10%-20%的广泛关税，并对中国进口产品征收可能超过60%的关税。不过，特朗普的加税“口号”水分很大。上轮特朗普在竞选时表示“对中国输美产品征收45%的关税”。实际上最终落实的4个清单中加征的税率最低仅为7.5%，而最高也不超过25%，最终对中国的关税税率为19.3%，不到45%的一半。我们认为，特朗普将加征关税视为换取利益的筹码，如若其重返白宫，更可能的情况是分批次地对我国特定商品加征关税，而加征的税率极小可能达到 60%，更可能是其目前口号的三分之一左右，大概15%。而预计将使我国对 美国出口减少29%，总出口预计减少3%，金额分别为1300亿美元和1100 亿美元左右。预计受影响较大的行业主要有纺服、钢铁、轻工制造和计算机 打击中国出口，还有哪些手段？中美贸易战后，我国企业通过向东盟、墨西哥、印度和中国台湾等地区进行转口贸易以规避高关税。在转口规模方面，东盟与墨西哥总体规模增长处于领先地位。总体来看，“广义的”转口贸易约占我国总出口的4.5%。从出口大类来看，轻工、纺服、电子与钢铁对应转口贸易比重较高。对于重点商品，箱包、家具和音视频设备对应转口贸易比重较高。当前转口贸易以东盟占主导，其转口品类也最为丰富，墨西哥与印度次之，重工业为主要转口产业，中国台湾转口品类则较为单一，美国或对墨西哥与东盟的转口商品施加额外关税，打击转口贸易。从历史经验来看，美 国过去对光伏产业的贸易制裁措施有可能衍生至转口贸易上，包括对潜在转口贸易产品采用硬性壁垒与软性限制相结合的手段进行，从产品要求与溯源审查两方面针对转口贸易。特朗普对华政策可能都会延续“美国优先”主张将主要从构建贸易壁垒与发展本土产业两方面入手。在此背景下，我国企业直接赴美投资建厂或为规避贸易风险的可行之举。 汇率贬值多少，能够对冲影响？历史经验来看，主动贬值短期促进出口， 被动升值则拖累出口。二十世纪三十年代英美通过竞争性贬值提振出口，八十年代，美国以签订广场协定的形式使美元主动贬值，出口金额增速改善明 显，而日元及德国马克被动升值，出口增速放缓。中美贸易战期间，人民币对 美元快速贬值，对美出口亦走弱，或因该时期关税是拖累出口的主因，人民币贬值是市场对贸易战的反应，贬值本身对出口提振作用有限。若美国对我国出口商品，再全面加征15%关税，人民币兑美元或可能贬值约5.7%以对冲关税冲击。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1大幅增加关税，影响多少出口？4 2打击中国出口，还有哪些手段？7 2.1限制转口贸易，美国已在行动7 2.2还有哪些手段可以使用?13 3汇率贬值多少，能够对冲影响？15 图表目录 图1.2018年后我国在美国贸易逆差中的占比持续下降4 图2.美国制造业就业人数占比仍在下降4 图3.上一轮特朗普加征关税的时间线5 图4.两种情形下中国对美国出口以及总出口的短期变动情况6 图5.分行业关税弹性及美国对中国进口依赖度6 图6.中国对转口地区出口占中国总出口比重7 图7.美国从转口地区进口占美国总进口比重7 图8.中国出口转口涉及品类占该品类总出口比重8 图9.美国对应进口涉及品类占该品类总进口比重8 图10.中国出口转口涉及商品占该商品总出口比重8 图11.美国对应进口涉及商品占该商品总进口比重8 图12.中国出口东盟转口品类占该品类总出口比重9 图13.美国进口东盟转口品类占该品类总进口比重9 图14.东盟转口贸易重要商品占比及其变动9 图15.中国出口墨西哥转口商品占该品类总出口比重10 图16.美国进口墨西哥转口商品占该品类总进口比重10 图17.墨西哥转口贸易重要商品占比及其变动10 图18.中国出口印度转口品类占该品类总出口比重11 图19.美国进口印度转口商品占该品类总进口比重11 图20.印度转口贸易重要商品占比及其变动11 图21.中国台湾地区转口贸易电子产品占中美贸易比重11 图22.中国台湾地区转口贸易重要商品占比及其变动12 图23.欧美对中国光伏产业的制裁与我国的应对12 图24.美国政府后续可能的限制转口贸易政策13 图25.美国未来可能的对华贸易制裁措施14 图26.美国涉及外国投资者有关法案14 图27.中国企业赴美投资建厂案例15 图28.一战及二战期间面对贸易争端英美竞争性贬值16 图29.广场协定美元主动贬值促进出口16 图30.广场协定日元升值抑制出口16 图31.广场协定德国汇率升值抑制出口16 图32.中美贸易摩擦时期人民币贬值17 图33.出口表现与人民币汇率呈负相关17 图34.汇率与出口在贸易战期间同步回落17 美联储降息周期开启，能够带动全球贸易需求的改善，但同样不可否认的是，随着美国总统大选的尘埃落定，特朗普的贸易政策，可能给我国的出口，尤其是对美出口，蒙上一定的阴影。可能的贸易制裁，到底对我国出口的影响有多大呢？ 1大幅增加关税，影响多少出口？ 关税仍然是特朗普放不下的“谈判”武器。特朗普团队的“美国优先”主义认为，自由贸易导致了美国制造业的外流，使工作岗位转移到劳动力成本较低的国家，从而削弱了美国的工业基础和经济竞争力。 特朗普在年初的言论中表示，考虑对所有进口产品征收10%的广泛关税，并对中国进口产品征收可能超过60%的关税。8月份，他再次表示，他的广泛关税税率可能达到10%到20%，这意味着其对某些国家征收的关税可能更高。9月份，特 朗普扬言称或将对某些从墨西哥进口的产品征收200%的关税，紧接着10月他在演讲中暗示税率还有可能上至1000%。超高关税威胁的目的是什么？特朗普曾在采访中表示，“关税越高，企业进入美国并在美国建厂的可能性就越大，这样就 不必支付关税。” 图1.2018年后我国在美国贸易逆差中的占比持续下降图2.美国制造业就业人数占比仍在下降 3000 2500 80 总贸易逆差（亿美元） 对中国的贸易逆差（亿美元） 占比（%，右） 2000 60 1500 50 10 1000 40 500 30 5 0 20 0 70 00020406081012141618202224 2015 非农就业人数（亿人） 制造业就业人数（亿人）占比（%，右） 14 1513 12 11 10 9 8 00020406081012141618202224 数据来源：CEIC，财通证券研究所数据来源：CEIC，财通证券研究所 特朗普的加税“口号”水分很大。上轮竞选时特朗普表示“对中国输美产品征收45%的关税”。但实际上，在系列磋商之后，最终落实的4个清单中加征的税率最低仅为7.5%，而最高也不超过25%，最终对中国的关税税率为19.3%，不到 45%的一半。本轮竞选中，特朗普关于加税的表述相比上轮更加夸张，如果从最 终落实角度来看，其所主张的加征税率含有的水分可能也较高。 我们认为，加征60%关税非常极端，发生的概率极低。首先，特朗普加征关税是为了实现美国制造业回流等目标，这需要时间来推进和验证。加征60%的关税这种极端的说法更可能是为了在贸易谈判中“漫天要价，就地还钱”。 其次，大幅提高关税或“自损一千，伤敌八百”。大幅度提高关税会对全球供应链造成冲击，将波及美国国内生产活动，我国也会采取相应措施进行反击，这将 进一步增加美国国内经济和通胀不确定性。考虑到这些潜在的负面影响，政策在制定时应该会更加谨慎。 最后，特朗普的“商人思维模式”与他人存在差异。关税是手段，换取更多的利益才是目的。上一轮贸易战至今，也只有特朗普在任期间出现过关税的下调，而功劳部分来源于我国同意从美国进口更多的农产品。因此，特朗普再回白宫，“边加边谈”分批次地对特定商品加征关税是更可能情况。 图3.上一轮特朗普加征关税的时间线 阶段 批次 生效时间 计划到期时间 规模（美元） 加征税率 第一轮 清单1 2018.7.6 2022.7.6 340亿 25% 清单2 2018.8.23 2022.8.23 160亿 25% 第二轮 清单3 2018.9.24 2022.9.24 2000亿 10% 2019.5.10 2022.9.24 10%变更为25% 第三轮 清单4A 2019.9.1 2023.9.1 1200亿 15% 2020.2.14 2023.9.1 15%变更为7.5% 清单4B 2019.12.15 （从未生效） 1800亿 15% 目前 本应到期的清单1、2、3和4A仍在继续执行 数据来源：USTR，财通证券研究所 考虑到特朗普有关加征关税的表述是零散且模糊的，根据现有的表述和上一轮特朗普关税主张落地情况，我们估计本轮可能加征的税率有两种主要的可能情形： 情形一：中美贸易磋商取得积极进展，对中国加征的税率约为7.4%； 情形二：重演上一轮贸易战，对中国加征的税率为其口号税率的三分之一，约为 15.3%。 情形二或是最可能的情况，预计我国对美国出口将减少29%，总出口预计减少3%。我们参考近年来学者和权威机构对中美贸易的研究报告，估算出美国对中国进口的关税弹性以及中国总出口关税弹性，对两种情形进行测算。情形二下，预计我 国对美国出口规模预计减少29%，减少金额超过1300亿美元。对总出口的影响 方面，我们采用IMFGIMF模型给出的模拟结果，这一模型综合考虑了人民币汇率和我国对其他国家或地区的出口等。测算结果显示，情形二下，我国的总出口预计减少3%，减少金额在1100亿美元左右。 图4.两种情形下中国对美国出口以及总出口的短期变动情况 减少金额（亿美元）变动比率（%，右） 0 -400 -800 -1200 -1600 0 -2 -3 -14 -29 加征7.4% 加征15.3% 加征7.4% 对美出口 加征15.3% 总出口 -1138 -1309 -634 -551 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 数据来源：CEIC、WIND、IMF、PIIE，财通证券研究所 纺服、钢铁、轻工制造和计算机行业对美出口或受较大影响。根据历史数据来看，美对中进口金额对关税变动敏感性最高的行业分别是纺服、钢铁和计算机，并且 从对我国进口依赖度来看，三个行业也处于前列，分别为7.2%、6%和3.4%。此外，目前美国对我国的轻工制造的进口依赖度较高，如果全面加征关税，轻工制造业行业的对美出口规模也将大大减少。 图5.分行业关税弹性及美国对中国进口依赖度 基础化工 汽车 家用电器 电力设备 有色金属 建筑材料 电子 计算机 机械设备 轻工制造 钢铁 纺织服饰 1.0 各0.5 行 业0.0 对 税 关-0.5 弹 性-1.0 -1.5 05101520 对中进口依赖度（%） 数据来源：USITC，财通证券研究所，对中国进口依赖度数据由2023年数据计算得到 总结来说，我们认为特朗普将加征关税视为换取利益的筹码，其重返白宫，更可能的情况是分批次地对我国特定商品加征关税，而加征的税率极小可能达到60%，更可能是其目前口号的三分之一左右，大概15%。而这将使我国对美国出口将减少29%，总出口预计减少3%，金额分别为1300和1100亿美元左右。