2024财政政策导致的利率上升，欧洲电视台之前的欧元区好消息，以及跨资产关联正常化的推迟

安联研究|2024年5月3日 值得留意的是：财政紧张下的加息风险、欧罗区利好消息前的欧罗vision以及跨资产相关性的延迟normalization 。 LudovicSubran首席经济学家ludovic.subran@allianz.com JordiBascoCarrera首席投资策略师 jordi.basco_carrera@allianz .com MaximeDarmet高级经济学家maxime.darmet@allianz-trade. com BjörnGriesbach高级经济学家 bjoern.griesbach@allianz.com JasminGröschl高级经济学家 jasmin.groeschl@allianz.com MaddalenaMartini高级经济学家 maddalena.martini@allianz.com 执行摘要 本周我们将关注三个关键问题： •美国：高利率挂在财政主线上.本周末，即5月1日，尽管160个国家庆祝劳动节，美联储依然没有闲着：央行决策者将利率维持在5.25%至5.5%的范围内。除了6月份量化紧缩速度意外加快这一小惊喜外，所有目光都集中在美国的高经济增长和粘性通胀上，质疑所谓的终端利率。我们发现，到2025年底市场定价为4%的证据表明，这主要受到大规模移民和宽松财政政策的影响。由宽松财政政策推动的“3%增长/4%利率”制度将在不久后导致利息支出和债务占GDP比率达到创纪录的高水平。主席鲍威尔在新闻发布会上强调，“即将到来的选举并不是我们的考虑因素”，但财政紧缩最终会抑制经济增长和利率。因此，我们对美联储利率的中期看法更接近于3%。 •欧元区：为欧洲电视网带来增长的绿芽。恰逢马尔默欧锦赛（Eurovision）于5月7日至11日举行，欧元区经济从连续五个季度的停滞中复苏，实现了0.3%的环比增长（Q1） ，这标志着经济逐渐复苏的开始。与此同时，通缩压力持续存在，符合预期，核心通胀率降至2.7%，这是两年多以来的最低水平。然而，经济依然表现出明显的分化趋势，服务行业表现强劲，而商品生产行业则相对滞后，各自以不同的方式影响着整体经济增长和通货膨胀。在此背景下，我们继续预计欧洲央行将在今年内启动两次降息，最早可能从6月开始。 •跨资产相关性：标准化需要时间。传统资产间的相关性在2022-2023年的突然利率上升期间破裂。随着发达国家的政策利率达到峰值，市场预计将在通胀和经济韧性减弱的情况下出现政策逆转。然而，由于美国首次降息的时间被进一步推后，正常化的跨资产相关性将被延迟。 美国：高利率挂在财政主线上 美国的高增长和粘性通胀正在推高对美联储“终端”利率的估计。中性利率（也称为终端利率或均衡利率）是在中期内，当通胀达到目标水平且GDP达到潜在水平时，美联储政策利率（以及市场利率）稳定下来时的利率 。因此，被称为R*的中性利率是一种均衡概念，理论上不应随经济周期变化，但随着时间推移，由于结构性力量的变化，它可能会逐渐发生变化。总体而言，经济学理论认为，R*是潜在GDP增长率（即趋势就业率和趋势生产率增长之和）和期望的投资与储蓄之间的函数。从二战后的数据来看，实际利率与实际GDP增长率仅在1980年代和1990年代紧密相关（如图1所示）。这表明，潜在增长率并非R*的唯一驱动因素。值得注意的是，在 1950年代至1970年代，以及近年来的2000年代和2010年代，R*显著较低。许多与储蓄和投资相关的因素，以及金融监管、金融抑制和货币政策等，无疑在压低R*中发挥了作用。但自2024年初以来，随着美国经济增长强劲且尽管利率高企，通胀仍高于美联储2%的目标，市场参与者大幅上调了对R*的估计。金融市场定价显示，到2025年底，终端联邦基金利率可能高达4.25%，而宏观经济估计则将其定位在约3%左右。我们还注意到，自2022年以来，实际GDP增长率与实际利率的走势更为一致，这表明之前压低R*的因素正在减弱（如图1所示） 。 图1：美国实际GDP增长和实际1年期国债利率*(单位：%) 实际GDP增长 实际1年国债利率 12 9 6 3 0 -3 -6 19541964197419841994200420142024 资料来源：LSEG数据流，安联研究*因GDP平减指数而缩减 我们估计，中性利率目前处于20世纪90年代末以来的最高水平，约为4%。.另一种确认R*是否较高的方式是观察金融条件。如果金融条件收紧，这表明美联储采取了紧缩立场，即联邦基金利率远高于R*（即R*较低 ）。我们使用堪萨斯城联储的金融状况指数（ChicagoFed’sFinancialConditionsIndex）。1为了评估R*。我们的R*指数是通过计算FCI与当前（观测到的）实际利率之间的差值（所有数据均经过标准化处理），并使用HP滤波器进行过滤得出的。这一简单方法的一个重要局限是它不能提供R*的具体估计值，但其优势在于能够隐含地考虑货币政策与经济活动之间关系的变化。2我们的指数显示在图2中。它表明R*目前处于1990年代末以来的最高水平。我们可以推断出，从实际角度看，R*大约在2%左右，从名义角度看约为4%。这略高于我们对2025年末联邦基金利率3.75%的预测，因此我们认为我们的情景存在一定程度的上行风险。 1芝加哥联邦储备银行的FCI主要由信用利差构成，即市场利率相对于无风险利率的差异，而不是利率的绝对水平。因此，它比其他FCI更好地用于评估中性利率R*。 2宏观经济模型中对R*的估计，如Laubach-William的方法，往往假设货币政策与经济活动之间的关系随着时间保持稳定，这与实证证据相矛盾。 图2：基于金融状况指数的美国中性实际利率(R*)的指数估计(归一化) 3 基于FCI(索引)的R*代理 2 1 0 -1 -2 -3 199019941998200220062010201420182022 资料来源：LSEG数据流，安联研究 然而，由于财政政策的不可持续性，我们怀疑美国经济中期内无法进入新的高增长、高利率周期。当前高GDP和高利率的经济环境主要由强劲的净移民和广泛的财政赤字所解释。强盛的移民流入很可能在国会民主党和共和党达成旨在更严厉打击非法移民的共识后不久减少。如果唐纳德·特朗普赢得白宫，并且共和党在11月的选举中掌控国会，那么从2025年开始，移民人数无疑会更加显著地下降。财政前景则更为不确定。两位候选人尚未提出切实可行的大幅减少赤字的雄心勃勃计划。但最终会到来一个清算时刻，即使美国的增长潜力较高也是如此。为了说明这一点，我们分析了政府部门的情况。3债务占GDP比例和利息支出占GDP比例在“新”的高增长高利率制度情景下（美国年均经济增长率为3%，短期利率达到3.75%，长期国债收益率达到4%），从2026年至2028年将如何变化。我们假设通货膨胀接近目标水平（2.1%），并且主要平衡改善0.3个百分点，得益于更高的经济增长。与此同时，财政当局维持2023年的大型结构性主要赤字水平（约为GDP的-4.7%）。图3展示了在“高增长、高利率”环境下对债务占GDP比例和利息支出占GDP比例的预测。到2028年，利息占GDP的比例将升至4.8%，而2023年仅为3%——这是近年来的新高。同样，债务占GDP的比例也会迅速上升，从2023年的139%升至2028年的155%。总体而言，大规模的主要赤字与较低的GDP增长率-利率差额（实际利率上升幅度大于GDP增长率上升幅度）将显著恶化美国的公共财政状况。虽然没有明确的临界值使得金融市场开始注意到并要求提高对美国债务的溢价，但我们认为，在某个时刻，美国政府将被迫采取财政紧缩措施。紧缩的财政政策最终会抑制经济增长——以及利率——但其影响程度仍然高度不确定。简言之，在中期内，高利率、高增长和宽松的财政政策是不可持续的。我们对美联储中期内的利率预期约为3%。 3一般政府包括联邦政府以及州和地方政府。 图3：高增长高利率环境下美国总政府的债务占GDP比例和利息支出占GDP比例（%） 160 155 150 145 140 135 130 Debt 利息支出(rhs) 20192023 2028E 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 资料来源：LSEG数据流，安联研究 欧元区：为欧洲电视网带来增长的绿芽。 欧元区正在从停滞中重新崛起，通货紧缩正在缓慢但稳定地进行。在经历了五个季度的停滞之后，欧元区经济在2024年第一季度实现了0.3%（按年化计算为1.3%）的环比增长，从2023年下半年的技术性衰退中反弹，这主要是由于上一季度数据的下调。净出口应有所贡献，受到强劲的美国需求和进口减少的支持。从国家层面的数据来看，国内需求也有所改善，投资复苏持续，消费虽仍疲弱但也出现温和回升。与此同时，4月份的通货膨胀率保持在2.4%（同比），核心通胀率下降了0.2个百分点至2.7%，这是两年来的最低水平。更为令人鼓舞的是，扣除基数效应的核心通胀月率降至1.8%（按年化和季节调整计算），低于欧洲央行的通胀目标。总体而言，本周的数据表明，我们的预期和欧洲央行对缓慢但稳定的去通胀过程以及温和的增长回升的预期得到了确认，后者得益于实际工资上涨带来的消费增长。因此，我们坚持今年将有两次降息的预测，并预计在2025年再进行三次降息。然而，除非在六月之前出现任何不利的数据冲击，首次降息可能最早在六月发生，比我们之前的预测提前到七月份（图4）。 图4：欧元区增长、通胀和货币政策前景 资料来源：LSEG数据流，安联研究 在表面之下，各国和各部门之间仍然存在巨大的经济差异.通货膨胀率差异较大，从芬兰的最低水平0.6%到比利时的最高水平4.9%不等。在四大经济体中，意大利继续保持较低水平，仅为0.9%的通货膨胀率，紧随其后的是法国和德国，两者均为2.2%，而西班牙的通货膨胀率为2.5%。 处于四个月高位的3.3%，主要原因是食品价格上升。然而，最显著的差异并非在于国家之间，而是存在于经济部门之间。尽管服务业的需求持续强劲并增加，制造业却继续下滑。这种异常且持久的分歧在采购经理人调查 （PMIs）中尤为明显，如图5所示。显然，欧元区经济仍在调整过程中，受到了两大供应冲击的影响：新冠肺炎疫情和乌克兰冲突，随后能源价格上升。部门间的分化也继续影响通货膨胀趋势。尽管欧元区服务部门通胀率在4月份略有放缓至3.7%年同比，此前连续五个月保持在4.0%的水平，但服务部门的输入价格在PMI调查中仍然高于历史平均水平（见图6）。这表明从现在开始，去通胀进程将非常缓慢，因为消费篮子中的大部分（45 %）来自服务部门。 图5：自Covid-19以来欧元区的部门分歧仍在继续 70 60 5040 30PMI综合指数 20PMI制造业 PMI服务 10 2005201020152020 资料来源：标准普尔，安联研究 图6：服务业投入品价格继续强劲上涨 20062010201420182022 10% 6% 2% 100 80 60 -2% -6% 通货膨胀率y/y(nsa)40 欧洲央行目标 PMI手册。投入价格(rhs) PMI服务投入价格(rhs)20 资料来源：标准普尔，LSEG数据流，安联研究说明：虚线绿线描绘了安联研究的预测 由于建筑投资和出口的增加，德国设法避免了衰退。然而，家庭支出的下降描绘了一幅较为悲观的图景。尽管服务业对经济增长有所贡献，制造业仍令人担忧。2024年第一季度，德国国内生产总值（GDP）环比增长了0.2%，而2023年末则环比下降了0.5%（经过修订）。尽管消费者、企业和投资者的信心正在增强，但挑战依然存在。行业部门表现疲弱，建筑活动在温和的冬季过后持续下降，高利率影响投资，出口需求低迷是主要问题 。尽管劳动力市场依然强劲，工资上涨且通货膨胀放缓，但家庭在支出方面仍然保持谨慎。鉴于财政灵活性有限以及关于2025年政府预算至少存在200亿欧元赤字的持续辩论，我们预计2024年的经济增长率为0.1%，202