基于欧洲企业融资渠道调查的发现：欧元区企业财务脆弱性上升

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年02月26日 【每周经济观察】海外周报第40期 欧元区企业财务脆弱性上升 ——基于欧洲企业融资渠道调查的发现 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】春节假期海外大事记》 2024-02-18 《【华创宏观】春节数据：四大亮点，三个特殊— —每周经济观察第5期》 2024-02-18 《【华创宏观】“�问”TBAC融资会议——海外周报第38期》 2024-02-05 《【华创宏观】2024年：全球超级“大选”年——每周经济观察第4期》 2024-02-04 《【华创宏观】如何观察12省基建增速变化？— —每周经济观察第3期》 2024-01-29 核心观点：基于欧洲企业融资渠道调查，我们发现：1、财务风险方面，欧元区财务脆弱的企业占比攀升至疫情水平附近；大企业状况更差。2、紧缩政策传导效果方面，史无前例的紧缩政策传导到信贷成本创历史之最；大企业融资缺口超越欧债危机时。3、政策传导进程方面，从企业预期看，部分紧缩政策的传导或仍在酝酿中。 本期海外周报结合欧央行最新的企业融资渠道调查（SAFE），分析欧洲企业财务状况的变化，因为其一方面可以反映当下紧缩货币政策的传导效果，另一方面也可能提供关于风险的早期信号。 （一）企业融资渠道调查（SAFE）是什么？ 第三方研究公司（Kantar与GDCC合作）代表欧央行和欧盟委员会，对上千 家企业展开电话或在线问卷调查，主要关注企业面临的融资条件、融资难易度等。调查目的主要是把握中小企业融资状况和条件的变化，有助于欧央行的决策。 调查每半年开展一次，最新一轮结果源自第29轮调查，调查期间为2023年9 月4日-10月18日，考察的是2023年4-9月这半年期间企业状况的变化。关于调查样本构成详见正文。 （二）近期调查中发现的主要变化？ 1、财务风险如何？财务脆弱的企业占比攀升至疫情水平附近；大企业、工业企业状况更差 （1）财务脆弱的企业（指过去半年经历营业额降低、利润降低、利息支出提 升、债务率升高或不变的企业）占比攀升至略高于2020年底-2021年初水平好于欧债危机期间（图4）。 （2）分企业规模看，目前大小企业并无明显分化，甚至大企业的财务脆弱性更高，或指向当下中小微企业的财务健康状况尚不足为主要忧虑（图4）。背后逻辑或在于，大企业中工业企业占比高，小企业中服务业占比高，而当下欧 洲工业景气远不及服务业。 （3）分国别看，欧洲四大国中，德国、意大利的财务脆弱型企业占比最高，均在9%左右，法国、西班牙则在7%附近（图5）。背后也反映出德国、意大利工业企业占比偏多。 （4）风险主要来源？或主要是利息支出激增，反映货币政策紧缩对付息成本的传导。从定义财务脆弱企业的四个指标看，利息费用扩散指数变化最大，较2020-21年明显提升；其次是营业额扩散指数整体微降，大型企业降幅较大； 利润扩散指数较上一调查期下行，但与2022年差别不大；债务率扩散指数整 体有所下行，大型企业变化不太明显。 2、政策传导效果？史无前例的紧缩政策传导到信贷成本创历史之最；大企业融资缺口超越欧债危机时 一是企业面临的银行贷款融资成本，最新调查显示，无论是利率水平还是其他融资成本（佣金、收费等），均创历史新高（图10）。 二是企业面临的外部融资缺口（企业融资需求越高、融资可获得性越差，对应外部融资缺口越大），目前来看，欧元区企业整体面临的外部融资缺口尚不算大，但大企业偏弱。调查期间（2023Q2-Q3），全样本企业外部融资缺口较前期峰值8.6（2022Q2-Q3）略微回落，为7.4。其中，大企业缺口8.9，与欧债危机 期间峰值9.5相近；而中小微企业缺口6.5，大概为欧债危机期间的一半。 3、政策传导进程？从企业预期看，部分紧缩政策的传导或仍在酝酿中 从企业对未来半年（2023Q4-2024Q1）主要融资工具可用性的预期来看：企业对5种外部融资工具的可用性预期均有所下滑，或指向部分紧缩效果仍在传导进程中。其中，银行贷款的可用性预期最差，扩散指数为-17.6%；其次是债券，为-16.2%；再次是信贷额度，为-15%。 二、海外重要数据回顾 1、海外主要央行动态：本周市场美欧日央行预期均边际转鹰。对美欧央行降息预期边际降温，特别是美联储，由预期全年降息4次减为3次；对日央行加 息预期升温，由预期全年加息2次升至3次。 2、海外主要经济数据：美国制造业PMI超预期上行，欧元区制造业PMI意外下跌 风险提示：调查企业感知不能代表实际情况 目录 一、欧元区企业财务脆弱性上升——基于欧洲企业融资渠道调查的发现4 （一）企业融资渠道调查是什么？4 （二）近期调查中发现的主要变化？5 1、财务风险如何？财务脆弱的企业占比攀升至疫情水平附近；大企业状况更差5 2、政策传导效果？史无前例的紧缩政策传导到信贷成本创历史之最；大企业融资缺口超越欧债危机时7 3、政策传导进程？从企业预期看，部分紧缩政策的传导或仍在酝酿中8 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪9 （一）本周重要事件及数据回顾9 1、海外主要央行动态9 2、海外主要经济数据：美国制造业PMI超预期上行，欧元区制造业PMI意外下跌9 （二）未来一周重要经济数据及事件9 （三）周度经济活动指数10 （四）需求10 1、消费：美国零售销售同比反弹10 2、出行：近期全球执行航班数量远超2023年同期10 3、地产：美国抵押贷款利率反弹，房贷申请数量回落11 （🖂）就业：美国初请失业金人数大幅回落11 （六）物价：大宗商品价格震荡，美国汽油零售价格持续回升12 （七）金融12 1、金融状况：美欧日金融条件变化不大12 2、国债利差：近期欧洲中心-外围国债利差大幅收窄13 图表目录 图表1第29轮调查的样本企业：国别、规模、行业分布4 图表2最近几轮SAFE调查时间及参考期间5 图表3财务脆弱企业占比与其他关于企业违约风险的指标走势吻合5 图表4财务脆弱的企业占比升至疫情期水平附近6 图表5不同部门/国家/规模/年龄下财务脆弱性企业占比的变化6 图表6营业额：微降，大型企业降幅稍大7 图表7利润：较上一调查期下行，但与2022年差别不大7 图表8债务率：中小微企业下降，大型企业基本未变7 图表9利息费用：较2020-21年明显提升7 图表10企业面临的银行融资成本大幅上升8 图表11外部融资缺口：大企业缺口大，中小微企业缺口尚不严重8 图表12企业对未来半年主要融资工具可用性预期下滑8 图表13未来一周重要数据发布日历9 图表142月17日当周，美国WEI指数1.8710 图表152月18日当周，德国WAI指数0.0210 图表162月17日当周，美国红皮书商业零售同比反弹至3%10 图表17近期全球执行航班数量远超2023年同期11 图表18近期欧美航班数量均回升11 图表19近期美国抵押贷款利率反弹11 图表20近期美国房贷申请数量回落11 图表212月17日当周，美国初请失业金人数降至20.1万人12 图表222月10日当周，美国续请失业金人数为186.2万人12 图表23近期大宗商品价格震荡12 图表24美国汽油零售价格持续回升12 图表25近期美国金融条件走平13 图表26近期日本金融条件边际趋松13 图表2710年期美日利差小幅走阔，美欧利差变化不大13 图表2810年期德意、德葡利差大幅收窄13 一、欧元区企业财务脆弱性上升——基于欧洲企业融资渠道调查的发现 本期海外周报结合欧央行最新的企业融资渠道调查（SAFE），分析欧洲企业财务状况的变化，因为其一方面可以反映当下紧缩货币政策的传导效果，另一方面也可能提供关于风险的早期信号。 （一）企业融资渠道调查是什么？ 首先，什么是欧洲企业融资渠道调查（SAFE）？第三方研究公司（Kantar与GDCC合作）代表欧央行和欧盟委员会，对上千家企业展开电话或在线问卷调查，主要关注企业面临的融资条件、融资难易度等。 调查目的：把握中小企业融资状况和条件的变化。欧元区大多数企业是中小企业（SME，指员工数少于250的企业），而由于中小企业对银行融资的依赖程度更高，因此货币政策紧缩的传导机制可能与大企业有别，了解中小企业的融资状况有助于欧央行的决策。 调查样本：样本企业是从邓白氏商业登记册中随机抽取的，按国家、企业规模、所处行业分层抽样。第29轮共调查了1.15万家样本企业，国别层面来看，欧盟最大的四个国家 德、法、意各自有约1500家企业，西班牙有约1300家企业，合计占比50.4%；规模层面 来看，微型、小型、中型、大型企业分别有4290、3311、2898、1024家，中小微企业占比91%；行业层面来看，服务业最多，占比38.8%，其次是工业、贸易，分别占比25.6%、24.5%，最少的是建筑业，占比11.1%。 图表1第29轮调查的样本企业：国别、规模、行业分布 资料来源：ECB，华创证券 调查时间：首轮SAFE调查启动于2009年，分为两种：一种由欧央行主持，覆盖欧元区国家企业，称为“ECBround”（欧央行轮次）；另一种由欧盟委员会主持，覆盖所有欧盟国家以及一些邻国，称为“commonround”（共同轮次）。2009-2012年，ECBround每年 进行2次，commonround每2年举行一次；2013年开始，ECBround和commonround 每年各举行一次，分别在4月和10月左右。 最新一轮调查结果来自commonround（第29轮调查），调查期间为2023年9月4日-10月18日，考察的是2023年4-9月这半年期间企业状况的变化。 下文介绍第29轮调查结果中的主要变化。 图表2最近几轮SAFE调查时间及参考期间 资料来源：ECB，华创证券 （二）近期调查中发现的主要变化？ 1、财务风险如何？财务脆弱的企业占比攀升至疫情水平附近；大企业状况更差 �首先，如何定义财务脆弱型企业？ 根据欧央行，同时满足以下四个特征的为财务脆弱性企业：营业额降低、利润降低、利息支出提升、债务率升高或不变。财务脆弱企业占比能提供关于企业部门整体财务健康状况的信号（图3），对于评估货币政策传导的影响有重要意义。 图表3财务脆弱企业占比与其他关于企业违约风险的指标走势吻合 资料来源：ECB，华创证券 ②当下情况：财务脆弱企业占比攀升至疫情期水平附近；大企业、工业企业状况更差 （1）财务脆弱的企业占比攀升至略高于2020年底-2021年初水平，好于欧债危机期间 （图4）。2023H1（指2023Q2-Q3），财务脆弱的企业占比升至8.7%，与疫情期间峰值9.8% 相比尚有一定差距，但已经略高于2020H2（2020Q4-2021Q1）的8.6%；低于欧债危机期间（2010-12）均值9.7%。 （2）分企业规模看，目前大小企业并无明显分化，甚至大企业的财务脆弱性更高，或指向当下中小微企业的财务健康状况尚不足为主要忧虑（图4）。2023H1，大企业中财务脆弱型占比9.4%，高于中小微企业中的脆弱型占比8.4%，已达2010年以来次高，仅次于疫情期间峰值9.6%，高于欧债危机时期峰值7.6%。而中小微企业的脆弱型占比8.4%，远低于欧债危机期间均值11.7%。 一个可能的原因是，样本大型企业中工业企业占比更高，为46%，服务业企业占比29%；中小微企业中工业企业占比仅有24%，服务业占比40%。而当下欧洲工业明显弱于服务业。 （3）分国别看，欧洲四大国中，德国、意大利的财务脆弱型企业占比最高，均在9%左右，法国、西班牙则在7%附近（图5）。背后也反映出德国、意大利工业企业占比偏多。 图表4财务脆弱的企业占比升至疫情期水平附近图表5不同部门/国家/规模/年龄下财务脆弱性企业占 比的变