新策略超预期

雄心勃勃的战略转变。昨天，已有135年历史的香港置地宣布了未来十年的新战略方向，这将涉及全面重组的战略和资产配置。新策略的制定是紧随着集团在2024年4月1日任命新行政总裁的决定，亦是集团在过去六个月进行全面业务评估后的结果，包括：(1)专注于亚洲主要城市的超高端综合商业地产投资，没有单一城市贡献集团息税前基本盈利逾40%；(2)从出售余下的建售物业(60亿美元)和投资物业(40亿美元)中回收总计100亿美元的资本，同时将20%的收益用于股票回购；(3)通过有限合伙人资本、私募基金或分拆REITs，将投资物业资产管理规模从400亿美元扩大到2035年的1,000亿美元，目标是在2035年前将基本盈利和每股派息增长翻倍。这些雄心勃勃的目标超出了我们的预期，尽管在8月7日的早期报告中我们已提到战略转变可能带来重新评级的潜力。 即使实现部分目标也将令人兴奋。仔细审视香港置地的战略目标、业绩记录及其同行的表现后，我们认为公司的一些战略目标过于乐观。例如，为了在下一个十年内将投资物业资产管理规模提升到1,000亿美 交易数据 52周股价高低美元2.78-4.56 市值(普通股,百万)美元8,583 自由流通股数(百万股)2,162 自由流通股份(%)47 3个月日均成交股数(百万股)3 3个月日均成交额(百万美元)11 12个月预期回报率(%)39 资料来源：彭博、建银国际证券预测 股价相对于新加坡海峡时报指数 (US$) 元，需要年均增长10%。这一规模几乎是亚太区内最大的REITGoodman(GMG.AX,NR)520亿美元的两倍，并几乎与香港最大的开发商新鸿基的1050亿美元的规模持平。乍一看，从投资物业中回收40亿美元的目标似乎面临挑战，但我们认为这一目标是可实现的。从出售余下的账面上为120亿美元建售物业中回收60亿美元对我们来说也是可行的。香港置地将每股派息翻倍的目标(即2024-2035年期间年均增长7%)在20亿美元的股票回购和5%的股息年均增长下更具可实现性。 进一步的重新评级将取决于资本回收的进展。保守来说，即使香港置地未能实现所有战略目标，我们认为其仍然存在重新评级的潜力，基于： (1)更激进的新管理层；(2)长远上行的股息收益率；(3)潜在回购对股价的直接支持；(4)通过REIT上市解锁价值。最重要的是，重新评级取决 于资本回收的进展。基于更小的净资产折让率，我们将该股票的目标价 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 Oct-2019 2 Apr-2020 Oct-2020 Apr-2021 Oct-2021 Apr-2022 Oct-2022 Apr-2023 Oct-2023 Apr-2024 HongkongLand(HKLSP).STI 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 Oct-2024 0 股价表现表现区间 一个月 三个月 十二个月 绝对表现 6 19 23 相对于海峡时报指数(%)资料来源：彭博 6 17 20 从4.50美元上调至6.00美元，以反映香港置地雄心勃勃的资本回收目标。维持“优于大市”评级。 预测和估值 总收入(百万美元) 2,244 1,844 1,891 1,954 2,027 同比（%） (5.9) (17.8) 2.5 3.4 3.7 可分配收入(百万美元) 776 734 549 579 626 同比(%) (19.7) (5.4) (25.2) 5.5 8.0 基本每股收益(美元) 0.35 0.33 0.25 0.27 0.30 同比(%) (17.1) (4.5) (23.7) 7.7 10.2 市盈率(倍) 12.4 13.0 17.1 15.8 14.4 每股股息(美元) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息率(%) 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 市净率(倍) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 股本回报率(%) 2.3 2.2 1.8 1.9 2.1 净负债率(%)资料来源：彭博、建银国际证券预测 17.5 16.8 18.3 19.0 19.3 截至12月31日202220232024F2025F2026F 资料来源：彭博 房地产|2024年10月30日 香港置地|HKLSP 新策略超预期 龙兆丰,CFA (852)39118019 lungsiufun g@ccbintl.com 陈逸诗 (852)39118015 elenachen@ccbintl.com ►雄心勃勃的战略转变 ►即使实现部分目标也将令人兴奋 ►进一步的重估将取决于资本回收的进展 优于大市(维持) 收市价: 4.31美元 ▶ 目标价: 6.00美元 (截止至2024年10月30日)(从4.50美元上调) 主要下行风险包括资本回收的延迟、市场长期低迷及、或对价值破坏性资本重新配置。 香港置地–新策略设下的到2035年将实现的目标 2035goalsRemarks 1Doubleunderlyingprofitbeforeinterestandtax 2023:US$734m;1H24:US$288m; 2035F:US$1.5b 2Doubledividendspershare2023:US$0.22;2035F:US$0.44;2024-2035FCAGR:7% 3GrowAUMtoUS$100b1H24:US$40b;2024-2035FCAGR:10% 4RecyclecapitaluptoUS$10bUS$6bfromwind-downofDP;US$4bfromrecyclingIP;20%redeployingtosharebuyback 资料来源：公司、建银国际证券预测 香港置地–新策略的各个关键因素 AreaoffocusRemarks PremiumregionalgatewayassetsEntailing(1)streamliningassetexposureingatewaycities; (2)repositioningexistingpremiumassetsto"ultra-premium" Third-partycapitalImprovingreturnonequityin2023:2.4%ontotalassets,3.0%onIPassets (1)Sourceandsecurenewprojectsinpremiumgatewaycities (2)ExpandIPAUMfromUS$40btoUS$100bby2035 HongKong,Singapore,andShanghaiarementionedbutcompetitionisfierceineachmarket SHKP(adeveloperwithahugepipelinefocusedonmid-endmalls),withAUMofUS$105b; CKHutchison(aconglomeratewithglobalexposure),withAUMofUS$148b (3)Buildarecurringfee-basedincomestream PossiblyreferencedtoGoodman'sfee-basedincomemodelforlogisticsproperties;hasnevermaterializedinotherassetclasses PortfoliorecyclingBettermanageearningsfluctuations;opentoREITsandotherthird- partyvehicles,whichhelpsgeneratecashandenhanceshareholdersreturns Robustcapitalmanagement Benefitsshareholdersthroughdividends,sharebuybacks,anddebtrepayment 资料来源：公司、建银国际证券预测 香港置地–新策略的商业模式 资料来源：公司 香港置地分拆 REIT的潜在估值指标 Stockcode Name Marketcap (US$m) P/B(x) P/E(x) Dividendyield(%) CICTSP CapitalandIntegratedCo. 11,238 0.96 16.26 2.12 MPACTSP MapletreePan-AsiaCom. 5,250 0.77 15.14 6.05 CLCTSP CapitalandChinaTrust 979 0.64 74.51 7.92 资料来源：彭博 香港置地-将投资物业资产管理规模提升到1000亿美元看似过于激进 Stockcode Name Marketcap(US$m) Totalassets(US$m) 1HK CKHutchison 20,309 148,376 16HK SHKP 31,421 104,764 1113HK CKAsset 14,346 65,153 CICTSP CapitalandIntegratedCo. 11,238 18,756 GMGAU Goodman 46,796 15,903(incl.externalAUM:52b) MPACTSP MapletreePan-AsiaCom. 5,250 12,350 CLCTSP CapitalandChinaTrust 979 3,788 资料来源：彭博 香港置地–目标价格改变NAV–old(US$) 9.0 NAV–new(US$) 10.0 Change(%) 11.1 TargeteddiscounttoNAV–old(%) 50 TargeteddiscounttoNAV–new(%) 40 Change(%) (20.0) Targetprice–old(US$) 4.50 Targetprice–new(US$) 6.00 Change(%) 33.3 资料来源：彭博、建银国际证券预测 香港置地|HKLSP–财务概要 损益表FYE31Dec(US$m)202220232024F2025F2026F 资产负债表FYE31Dec(US$m) 2022 2023 2024F 2025F 2026F Propertydevelopment 1,118 1,144 1,091 1,054 1,027 Cash&equivalents 1,173 1,196 818 556 356 Rentalincome 1,126 700 800 900 1,000 Receivables 602 435 435 435 435 Propertyunderdev’ment 2,911 2,926 2,939 2,952 2,965 Totalcurrentassets 4,686 4,556 4,192 3,943 3,756 PPE/investmentproperty 28,054 26,687 25,271 24,854 24,937 JVs&associates 9,616 9,284 9,284 9,284 9,284 COGS (1,224) (914) (1,190) (1,236) (1,268) Grossprofit 1,021 931 700 718 759 Otherincome 39 85 55 55 56 Operatingexpenses (214) (222) (189) (176) (182) Revenue2,2441,8441,8911,9542,027 EBIT 846 794 566 598 632 Othernon-currentassets 241 240 240 240 240 Totalnon-currentassets 37,911 3