新股覆盖研究：红四方

2024年11月07日 公司研究●证券研究报告 红四方（603395.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周二（11月12日）有一家主板上市公司“红四方”询价。 红四方（603395）：公司是专业从事复合肥和氮肥产品研发、生产、销售和服务的化肥生产企业。公司2021-2023年分别实现营业收入30.54亿元/41.70亿元/38.99亿元，YOY依次为13.90%/36.56%/-6.49%；实现归母净利润1.11元/1.19亿元/1.58亿元，YOY依次为-7.59%/7.64%/32.77%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入26.66亿元、同比减少11.41%，实现归母净利润1.12亿元、同比减少15.88%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长-1.76%至 -0.50%，归母净利润同比增长3.70%至7.08%。 投资亮点：1、公司隶属国资委下属央企中盐集团；依托实控人的平台资源优势及自身的经营积累，公司复合肥产销量位居行业前列。公司实控人为国资委100%持股的国有独资企业中盐集团，是中盐集团农肥业务板块的运营主体；公司业务前身最早可追溯至1958年成立的合肥蜀山化肥厂，系我国最早一批氮肥厂之一、也系国内最早规模化生产复混肥料的企业之一；经营期间，公司先后在主要种植区建设吉林扶余、湖北随州、湖南醴陵生产基地，产品涵盖常规复合肥料、各种作物配方肥、新型特种肥料等多个系列数百个品种规格。截至目前，公司已成为国内复合肥的重要供应厂商；据公司招股书披露，2023年、公司各类复合肥产量达235万吨/年，其产销量在国内复合肥产行业排名第10位。从行业发展来看，据国家统计局及智研咨询统计显示，相较发达国家化肥复合化率为70%-80%，2022年我国复合化率仅为45%、仍有一定的提升空间；随着农业现代化的推进，利好以公司为代表的复合肥供应厂商。2、公司持续丰富产品结构；2019年通过业务重组向上游单质氮肥尿素延伸，目前又拟通过募投项目向新型增效专用肥料及钾肥拓展。1）尿素领域：2019年，中盐集团将农肥板块作为重点打造的新业务板块，通过重组红四方控股尿素和复合肥相关资产，使公司业务向上游单质肥延伸。截至目前，公司已成为氮肥和复合肥一体化的化肥企业、形成较强的产业链协同优势，2023年公司尿素产量达30万吨/年；另据公司问询函回复披露，公司还将建设“年产8万吨大颗粒缓释尿素项目”，以进一步提升尿素产品的产能及其附加值。2）新型特种肥料及钾肥：公司的募投项目一方面将建设“20万吨/年新型增效专用肥料项目”以丰富现有的复合肥产品品类，另一方面将建设“5万吨/年优质钾肥及配套工程项目”以补齐在单质肥钾肥领域的短板。据公司招股书披露，上述两个项目已于2023年提前建设；截至2024年6月末，两个项目的在建工程余额分别为11868.16万元、5238.19万元，对应的项目投资额占比依次为48.41%、37.40%。同行业上市公司对比：公司主要以复合肥产品为业务核心;根据主营业务的相似性，选取司尔特、芭田股份、六国化工、新洋丰、史丹利、云图控股、云天化为红四方的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为185.73亿元，平均PE-TTM（算数平均）为17.96X，平均销售毛利率为14.92%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及同业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）150.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn 相关报告华金证券-新股-新股专题覆盖报告（金天钛业）-2024年第77期-总第504期2024.11.2华金证券-新股-新股专题覆盖报告（壹连科技）-2024年第76期-总第503期2024.11.1华金证券-新股-新股专题覆盖报告（聚星科技）-2024年第75期-总第502期.docx2024.10.27华金证券-新股-新股专题覆盖报告（港迪技术）-2024年第74期-总第501期2024.10.24华金证券-新股-新股专题覆盖报告（科拜尔）-2024年第73期-总第500期2024.10.21 容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2021A 2022A 2023A 主营收入(百万元) 3,053.7 4,170.1 3,899.4 同比增长(%) 13.90 36.56 -6.49 营业利润(百万元) 121.8 126.6 171.7 同比增长(%) -4.86 3.91 35.62 归母净利润(百万元) 110.8 119.3 158.4 同比增长(%) -7.59 7.64 32.77 每股收益(元) 0.74 0.80 1.06 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、红四方4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：全国复合肥施用量和复合化率情况5 图6：批发价：国产三元复合肥（单位：元/吨）5 图7：氮肥施用量（单位：万吨）6 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比7 一、红四方 公司是专业从事复合肥和氮肥产品研发、生产、销售和服务的化肥生产企业；经过多年技术创新、产品研发、工艺优化和渠道建设，公司已形成以复合肥产品为主，并向上游氮肥产业延伸的完整的研发、生产、销售和农化服务体系，产品主要包括常规复合肥料、各种作物配方肥、新型特种肥料、氮肥等多个系列数百个品种规格。 公司目前已建立覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的销售网络和农化服务体系。公司拥有全国首家挂牌化工农化服务中心，主导起草了中国化工企业管理协会团体标准《肥料企业农化服务通则》；2015年以来，与农业农村部全国农业技术推广服务中心合作，在安徽、河南、山东、浙江等全国24个省（自治区、直辖市）水稻、玉米、小麦、花生等多种作物上开展红四方缓释肥、控失肥、水溶肥等新型肥料肥效试验和大田应用示范，并与多家国内知名的农业产业化龙头企业建立了稳定的合作关系。 （一）基本财务状况 公司2021-2023年分别实现营业收入30.54亿元/41.70亿元/38.99亿元，YOY依次为13.90%/36.56%/-6.49%；实现归母净利润1.11元/1.19亿元/1.58亿元，YOY依次为 -7.59%/7.64%/32.77%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入26.66亿元、同比减少11.41%，实现归母净利润1.12亿元、同比减少15.88%。 2023年，公司主营收入按产品类型可分为两大板块，分别为复合肥产品(32.79亿元，84.85%）、 氮肥产品（5.86亿元、15.15%）。根据最新的2024年1-6月数据，公司来自复合肥产品的收入在总营收中已占据88%以上的份额，为公司的核心产品；其中，伴随着新业务的顺利开拓，新型特种肥料的份额正逐步抬升、由2021年的10.54%提升至2024H1的19.44%。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司所处行业为化肥行业；按具体产品类型来看，包括复合肥和氮肥两个细分领域。1）复合肥行业 复合肥料是含有氮、磷、钾三种营养元素中的两种及以上且可标明含量的化肥；可同时提供多种营养元素，并能提高作物产量、改良土壤、减轻农业面源污染、肥料利用率高。 近十年来，我国复合肥施用量增速显著高于氮肥、磷肥以及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高，表明随着科学施肥、平衡施肥知识的推广和普及，复合肥越来越得到农民的认同。1980年我国化肥复合化率仅为2.1%，1990年提高到13.2%，2000年提高到22.1%，2020年达到42.30%，而国际复合化率平均水平为50%，发达国家复合化率为70%~80%，我国化肥复合化率水平与农业发达国家相比还有一定的差距。 从复合肥产品成本构成来看，用作原材料的氮磷钾三大基础肥料占生产成本的比例接近 90%，对复合肥产品成本及销售价格影响重大，因此复合肥的价格波动与单质肥的价格同向波动。 2019年至2020年，受上游原材料价格走弱影响，复合肥整体价格呈波动下行趋势。2021年以来，在煤炭、氮肥、磷肥、钾肥等原材料成本上涨的支撑下，复合肥价格上涨幅度较大。 图5：全国复合肥施用量和复合化率情况图6：批发价：国产三元复合肥（单位：元/吨） 资料来源：国家统计局、华金证券研究所资料来源：商务部、华金证券研究所 2）氮肥行业 我国农作物施用肥料中氮肥是除复合肥之外的第二大肥种，2020年全国氮肥施用量是磷肥施用量的2.80倍，是钾肥施用量的3.38倍。受种植结构变化、土地轮作休耕试点扩大、化肥 使用量零增长等政策的影响，氮肥施用量（折纯）自2016年出现较大幅度下降，施用量由2016 年的2,310.46万吨下降至2022年的1,654.20万吨。未来随着化肥减量增效政策的持续推进，氮肥需求量预计不会有明显增加。 图7：氮肥施用量（单位：万吨） 资料来源：国家统计局、华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司隶属国资委下属央企中盐集团；依托实控人的平台资源优势及自身的经营积累，公司复合肥产销量位居行业前列。公司实控人为国资委100%持股的国有独资企业中盐集团，是中盐集团农肥业务板块的运营主体；公司业务前身最早可追溯至1958年成立的合肥蜀山化肥厂，系我国最早一批氮肥厂之一、也系国内最早规模化生产复混肥料的企业之一；经营期间，公司先后在主要种植区建设吉林扶余、湖北随州、湖南醴陵生产基地，产品涵盖常规复合肥料、各种作物配方肥、新型特种肥料等多个系列数百个品种规格。截至目前，公司已成为国内复合肥的重要供应厂商；据公司招股书披露，2023年、公司各类复合肥产量达235万吨/年，其产销量在国内复合肥产行业排名第10位。从行业发展来看，据国家统计局及智研咨询统计显示，相较发达国家化肥复合化率为70%-80%，2022年我国复合化率仅为45%、仍有一定的提升空间；随着农业现代化的推进，利好以公司为代表的复合肥供应厂商。 2、公司持续丰富产品结构；2019年通过业务重组向上游单质氮肥尿素延伸，目前又拟通过募投项目向新型增效专用肥料及钾肥拓展。1）尿素领域：2019年，中盐集团将农肥板块作为重点打造的新业务板块，通过重组红四方控股尿素和复合肥相关资产，使公司业务向上游单质肥延伸。截至目前，公司已成为氮肥和复合肥一体化的化肥企业、形成较强的产业链协同优势，2023年公司尿素产量达30万吨/年；另据公司问询函回复披露，公司还将建设“年产8万吨大颗粒缓释尿素项目”，以进一步提升尿素产品的产能及其附加值。2）新型特种肥料及钾肥：公司的募投项目一方面将建设“20万吨/年新型增效专用肥料项目”以丰富现有的复合肥产品品类，另一方 面将建设“5万吨/年优质钾肥及配套工程项目”以补齐在单质肥钾肥领域的短板。据公司招股书披露，上述两个项目已于2023年提前建设；截至2024年6月末，两个项目的在建工程余额分别为11868.16万元、5238.19万元，对应的项目投资额占比依次为48.41%、37