全球化扩产影响短期盈利，微小化业务空间大

买入（维持） 股价（2024年11月05日）15.15元 全球化扩产影响短期盈利，微小化业务空间大 公司研究|季报点评环旭电子601231.SH 目标价格21.75元 52周最高价/最低价17.57/10.62元 总股本/流通A股（万股）218,851/218,851 A股市值（百万元）33,156 三季度公司营收同增3%至166亿元，受汇兑损失等影响，归母净利润同降18%至 5.1亿元。前三季度归母净利润同降7%至约13亿元，经营活动现金流净流入20亿元。公司预计第四季度营收环降约5%，受营收下降和营运成本较高影响，营业利润率预计环降约1pct。公司当前在中国台湾、墨西哥、越南、波兰等四地同步扩厂建厂，总产能增加约30%，折旧费用上涨，但订单短期还未同步增加，影响了盈利。 云端及存储类产品快速增长：营收前三季度同增31%至45.3亿元，产品含服务器主板、AICard、PR等，其中服务器主板前三季度营收增长超过50%，主要受益于AI 浪潮，公司已决定从服务器PCBA延伸到L10系统组装以扩大市场空间加速成长。 汽车电子类产品快速增长：营收前三季度同增30%至46.8亿元，部分因23Q4完成对赫思曼汽车通讯公司的并表。环旭布局汽车电子四十多年，产品含PowerTrain、 PowerModule、BMS、OBC、ADAS控制器、汽车天线等。公司加大力度拓展大陆市场，扩充PowerTrain国内销售团队，已获成效；PowerModule业务除台湾生产之外，也拟于惠州厂投资新产线，争取国内汽车客户订单同时开发国内供应链。 微小化业务空间大。Wi-Fi、UWB、mmWave等通讯SiP模块今年市场份额和利润率受短期负面影响，公司争取明年市场份额有所恢复。随着AI等技术发展，手表、手环、TWS、XR设备、智能戒指等可穿戴设备所集成的功能将更强大，涵盖健 康、运动、空间计算、AI等，对“轻、薄、短、小”需求将更极致，微小化模组技术有更多应用需求。作为SiP微小化技术领导者，公司有望受益于行业需求增长。 A股电子行业的出海先锋。公司通过内生和外延扩大业务版图，当前在中国、越 南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家 或地区拥有31个生产据点。为适应跨国营运，公司在全球化人才、软硬件研发、智能制造、IT及数字转型等领域增加了投资。公司的财务团队在公司的风险管理、公司治理等方面发挥巨大作用。 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年每股收益分别为0.75、0.97、1.12元（原24-25年预测为1.32、1.69元，主要下调了公司的营业收入和毛利率），根据可比公司24年29倍PE估值，对应目标价为21.75元，维持买入评级。 风险提示 下游市场复苏不及预期；汇兑损失风险。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2024年11月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.3 -5.13 8.14 5.66 相对表现% -4.36 -5.79 -12.83 -7.19 沪深300% 3.06 0.66 20.97 12.85 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 业绩环比向好，期待市场复苏2023-10-28 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 68,516 60,792 60,060 64,662 70,034 同比增长(%) 24% -11% -1% 8% 8% 营业利润(百万元) 3,461 2,178 1,850 2,387 2,787 同比增长(%) 62% -37% -15% 29% 17% 归属母公司净利润(百万元) 3,060 1,948 1,650 2,115 2,452 同比增长(%) 65% -36% -15% 28% 16% 每股收益（元） 1.40 0.89 0.75 0.97 1.12 毛利率(%) 10.5% 9.6% 9.7% 10.0% 10.1% 净利率(%) 4.5% 3.2% 2.7% 3.3% 3.5% 净资产收益率(%) 21.2% 11.9% 9.5% 11.4% 12.1% 市盈率 11 17 20 16 14 市净率 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年每股收益分别为0.75、0.97、1.12元（原24-25年预测为1.32、1.69元），主要根据公司业绩和行业景气度情况，下调了公司的营业收入和毛利率。根据可比公司24年29倍PE估值，对应目标价为21.75元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 2024/11/5 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 立讯精密 002475 43.20 1.51 1.88 2.37 2.87 28.5 23.0 18.2 15.0 工业富联 601138 25.37 0.54 0.77 1.01 1.19 47.1 33.1 25.1 21.3 易德龙 603380 23.95 0.32 0.77 1.05 1.29 75.6 31.2 22.8 18.6 领益智造 002600 24.75 1.06 1.25 1.56 1.81 23.4 19.8 15.9 13.7 达瑞电子 300976 22.63 0.48 0.77 0.96 1.16 47.2 29.4 23.5 19.4 最大值 75.6 33.1 25.1 21.3 最小值 23.4 19.8 15.9 13.7 平均数 42.1 28.0 21.2 17.5 调整后平均 38.5 28.8 21.6 17.5 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 下游市场复苏不及预期；汇兑损失风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,695 11,219 11,850 12,365 14,362 营业收入 68,516 60,792 60,060 64,662 70,034 应收票据及应收账款 11,165 10,089 10,023 10,791 11,687 营业成本 61,327 54,939 54,243 58,169 62,966 预付账款 73 56 55 59 64 销售费用 324 368 480 485 490 存货 10,910 8,312 8,207 8,801 9,526 管理费用 1,422 1,215 1,381 1,453 1,539 其他 1,008 1,293 1,290 1,306 1,324 研发费用 2,034 1,807 1,922 2,005 2,129 流动资产合计 30,851 30,968 31,424 33,322 36,964 财务费用 19 212 392 372 331 长期股权投资 611 498 498 498 498 资产减值损失 109 189 (24) 34 39 固定资产 4,457 4,698 5,403 5,325 4,767 公允价值变动收益 32 (27) (30) 10 10 在建工程 303 641 636 468 284 投资净收益 139 143 262 262 262 无形资产 415 368 307 246 184 其他 9 1 (46) (30) (24) 其他 1,937 2,133 2,013 1,936 1,877 营业利润 3,461 2,178 1,850 2,387 2,787 非流动资产合计 7,723 8,338 8,856 8,473 7,611 营业外收入 25 18 21 21 20 资产总计 38,574 39,306 40,281 41,795 44,574 营业外支出 9 6 9 8 8 短期借款 4,499 4,378 1,500 600 600 利润总额 3,477 2,190 1,862 2,400 2,800 应付票据及应付账款 11,056 10,574 10,440 11,196 12,119 所得税 417 240 212 286 347 其他 3,192 6,240 6,335 6,374 6,412 净利润 3,060 1,950 1,650 2,115 2,452 流动负债合计 18,748 21,192 18,275 18,169 19,131 少数股东损益 0 2 0 0 0 长期借款 59 47 47 47 47 归属于母公司净利润 3,060 1,948 1,650 2,115 2,452 应付债券 3,243 0 3,084 3,084 3,084 每股收益（元） 1.40 0.89 0.75 0.97 1.12 其他 774 977 977 977 977 非流动负债合计 4,077 1,024 4,108 4,108 4,108 主要财务比率 负债合计 22,825 22,217 22,383 22,278 23,239 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 99 99 99 99 成长能力 股本 2,207 2,210 2,189 2,189 2,189 营业收入 24% -11% -1% 8% 8% 资本公积 1,883 1,962 2,000 2,000 2,000 营业利润 62% -37% -15% 29% 17% 留存收益 11,138 12,147 13,200 14,820 16,638 归属于母公司净利润 65% -36% -15% 28% 16% 其他 522 672 410 410 410 获利能力 股东权益合计 15,750 17,090 17,898 19,517 21,335 毛利率 10.5% 9.6% 9.7% 10.0% 10.1% 负债和股东权益总计 38,574 39,306 40,281 41,795 44,574 净利率 4.5% 3.2% 2.7% 3.3% 3.5% ROE 21.2% 11.9% 9.5% 11.4% 12.1% 现金流量表 ROIC 13.7% 8.7% 7.8% 9.2% 9.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,060 1,950 1,650 2,115 2,452 资产负债率 59.2% 56.5% 55.6% 53.3% 52.1% 折旧摊销 642 909 919 1,083 1,163 净负债率 3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 19 212 392 372 331 流动比率 1.65 1.46 1.72 1.83 1.93 投资损失 (139) (143) (262) (262) (262) 速动比率 1.06 1.05 1.25 1.33 1.41 营运资金变动 (1,179) 2,710 140 (611) (713) 营运能力 其它