11月流动性展望：高超储率下扰动缓释 资金或将重回宽松

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 高超储率下扰动缓释资金或将重回宽松 ——11月流动性展望 2024年11月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 高超储率下扰动缓释资金或将重回宽松 2024年11月7日 根据央行9月资产负债表，9月末超储率升至1.8%，是近年同期的最高水平。但超储率抬升的主要原因还是央行对其他存款性公司的债权相较于央行常规工具的投放再度意外上升1.5万亿，相较于6月偏离更大，而这可能与9月末权益市场波动放大有关。大规模银证转账造成的交易系统堵塞以及应付清算款的上升可能使得数据出现了重复计算，M2的增速也因为非银存款的上升出现了异常增高。但随着权益市场波动放缓，其影响有望减弱，我们估计相关指标在10月后可能逐步回归正常。 此外，9月政府存款环比下降2631亿元，降幅低于我们的预期，这主要由于政府存款相较于广义财政盈余及政府债净融资之和多增了3400亿元，将8月下降的缺口几乎完全补回。我们之前认为8月的下降可能是由于偿还存量债务的特殊新增专项债支出后并未体现在政府性基金支出内，但9月数据的回归可能意味着8月的异常也是受到统计时点因素扰动，后续若无更多证据，我们在此后预测中也不会再考虑新增专项债用途是否特殊的影响；而政府存款的降幅较低仍然反映了前期债券发行的进度较慢，尽管Q4新增专项债仅剩余3000亿待发行，但财政部表示Q4还有2.3万亿待使用。而货币发行、外汇占款和缴准规模与我们的预期相差不大。 尽管10月政府债净缴款规模相较往年同期仍然偏高，但考虑前期政府债发行资金的集中投放可能导致广义财政收支出现反季节性的赤字，新一批特殊再融资债的支出形成可能也会使政府存款出现额外的下降，因此我们预计政府存款环比上升约5800亿元，相较往年同期偏低，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落或将释放流动性约2100亿元；外汇占款对流动性的影响或仍然有限。公开市场方面，10月央行净回笼195亿元逆回购，MLF缩量续作890亿元，新设的买断式逆回购工具补充流动性5000亿，而央行支持资本市场的两项创新工具不会在10月形成流动性投放，10月PSL继续净归还约800亿元，央行国债净买入的2000亿也会对流动性带来补充。此外，考虑9月央行对其他存款性公司债权的意外上升可能主要受到了短期摩擦的影响，我们假设其在10月回归约90%，则10月超储率或环比下降0.4pct至1.4%，但仍然处于非季末月的较高水平。 降准降息落地后，尽管10月资金利率中枢有所回落，但DR007与OMO的利差却创下了年内新高，且资金分层也有所扩大，我们认为这受到了一些暂时性因素影响。首先，权益市场波动增大带来的大规模资金流动，在造成了9月超储与M2数据异常的同时，也使得部分银行流动性管理的难度加大，正回购规模明显上升，可能也限制了其融出资金的能力。另外，部分非银负债压力增大，短期刚性融入资金的需求也明显抬升。但这些因素的影响都是偏短期的。 而央行在月初资金收敛的情况下仍在回笼流动性，这可能也是为了防止权益市场短期过热，避免相关操作被市场误读，因而提高了对资金波动的容忍度。但随着权益市场波动减弱，缩量操作也告一段落，尤其是在税期期间进行了大规模逆回购投放，10月MLF净回笼的规模也创下了6月以来的新低，这也有利于缓解银行体系流动性面临的扰动。 10月超储率维持高位，大行净融出也出现了明显抬升，但二者在节奏上并不完全同步，其上升究竟是因为超储抬升还是央行重新加大干预力度仍需观察。但不论是哪种情况，这样的上行对于资金面均不是利空。随着权益市场波动减弱，央行投放规模持续上升，10月下旬后资金波动率下降，分层也得到了缓和。尽管10月机构跨月进度明显偏慢，但跨月资金仍处于宽松状态。 展望11月，尽管政府债净供给规模相对往年同期仍然偏高，但考虑财政支出需要保持强度，广义财政赤字规模可能也会高于往年，并且部分特殊再融资债还能带来财政存款的额外下降，我们预计政府存款环比下降约5400亿元，降幅与去年同期接近，明显高于其余年份，成为补充流动性的重要因素；而货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约2300亿元；外汇占款的影响则相对有限。在公开市场方面，11月MLF到期规模达到1.45万亿，我们预计MLF净回笼约7500亿，其中的缺口有5000亿通过买断式逆回购进行弥补，央行可能会继续净买入国债2000亿，此外我们继续假设PSL净归还800亿，OMO余额则大致持平，叠加9月央行对其他存款性公司债权意外上升的部分可能还会有一部分在11月得到修正，我们预计11月超储率约1.4%，与10月基本持平，仍然处于非季末月份的偏高水平。 11月市场对于资金面的担忧主要还是集中在政府债增发以及MLF大量到期可能带来的扰动上。尽管后续财政扩张的规模仍然存在不确定性，但考虑年内GDP目标实现的难度减弱，而今年剩余时间不多，11-12月增发政府债券的规模可能相对有限。我们以年内增发5000亿国债与4000亿特殊再融资为基准预期，即便再额外发行5000亿特别国债，11-12月月均政府债的净融资规模也将低于1万亿，供给压力显著低于8-9月。此外，9月政府存款的规模创下历史同期新高，前期地方债还有大量资金尚未使用，即便10月政府存款升幅低于往年同期，但年内仍有下行空间，无需过度担忧政府债发行对资金面的扰动。 央行在10月末新创设买断式逆回购操作，回购标的范围相较于MLF可能纳入更多信用债，这有利于缓解当前信用债流动性收缩的问题。买断式逆回购采取美式招标，这可能是为了防止统一的中标利率出现，更加凸显其作为流动性投放工具的定位，避免了对于当前政策利率体系的干扰，我们预计实际中标利率在OMO与MLF利率之间。10月末买断式逆回购投放5000亿有效对冲了OMO的到期，但考虑其6个月的期限对于MLF替代性更强，未来逐步替代MLF可能也是这一工具的主要意义。在11-12月，买断式回购工具可能也会与买卖国债工具相配合，减轻MLF大量到期对资金面的潜在冲击。 而央行行长潘功胜在11月5日再度提到加大逆周期调节力度，尽管短期再度降准降息的概率不高，但可能也不会类似去年同期因盘活存量而主动收紧，根据我们前文的估计，11月超储率或仍然维持高位，工具箱的完善也有助于央行对冲外生扰动。因此随着摩擦性因素逐步消退，11月资金利率中枢有望进一步回落，分层现象也有望继续缓解。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、9月央行对其他存款性公司债权再度意外上升超储率升至1.8%的高位5 二、10月摩擦因素一度造成资金收紧但下旬在高超储率下资金再度转松7 三、11月超储率或维持高位摩擦缓释资金利率中枢有望进一步回落12 风险因素17 图目录 图1：9月超储率环比大幅上升0.8pct至1.8%5 图2：9月超储率创下近年同期新高5 图3：9月央行对其他存款性公司债权大幅高于公开市场操作规模6 图4：9月央行对其他存款性公司债权与其他存款性公司对央行6 负债背离6 图5：其他项的拖累减少推动9月M2同比增速回升6 图6：非银存款反季节性上升推动9月M2同比增速回升6 图7：9月其他存款性公司其他负债环比变化与季节性相差不大6 图8：9月其他存款性公司准备金存款同比大幅上升6 图9：9月广义财政赤字规模或高于往年同期7 图10：9月政府存款降幅低于广义财政盈余及政府债净融资之和7 的降幅7 图11：10月末新增专项债发行进度接近100%8 图12：10月附息国债、特别国债、储蓄国债平均发行规模较9月下降8 图13：2024年10月新增专项债实际发行规模高于发行计划（单位：亿元）8 图14：9月新增人民币贷款规模同比降幅扩大9 图15：10月下旬国股转贴现票据利率大幅下降9 图16：10月末逆回购余额降至16756亿元10 图17：10月DR007与7DOMO利差扩大，但中枢仍有所回落10 图18：9月下旬以来各类机构正回购余额的变化11 图19：9月杠杆率被动抬升，但相较于23年仍然不高11 图20：10月后大行净融出中枢明显抬升11 图21：大行净融出抬升伴随着超储走高，但节奏并不完全同步11 图22：10月各机构资金跨月进度慢于往年同期12 图23：10月其他非银资金跨月进度慢于往年同期12 图24：11月货币发行季节性上升13 图25：10月人民币汇率小幅贬值13 图26：部分省市已公布2024年四季度地方债发行计划（单位：亿元）14 图27：若11月央行开展买断式逆回购5000亿元、MLF缩量续作约7500亿元，超储率或持平于1.4%（单位：亿元）15 图28：2024年国债净融资规模预测15 图29：2024年地方债净融资规模预测15 图30：9月政府存款存量规模在近年来的高位16 图31：2024年11月资金日历17 一、9月央行对其他存款性公司债权再度意外上升超储率升至1.8%的高位 根据央行9月资产负债表，9月末超储率升至1.8%，是近年同期的最高水平。但超储率抬升的主要原因还是央行对其他存款性公司的债权相较于央行常规工具的投放再度意外上升1.5万亿，相较于6月偏离更大，而这可 能与9月末权益市场波动放大有关。大规模银证转账造成的交易系统堵塞以及应付清算款的上升可能使得数据出现了重复计算，M2的增速也因为非银存款的上升出现了异常增高。但随着权益市场波动放缓，其影响也有望减弱，我们估计相关指标在10月后可能逐步回归正常。根据9月央行的资产负债表，9月末超储率环比大幅上升0.8pct至1.8%，创下近年同期的新高，也高于我们此前预期的1.5%。9月央行对其他存款性公司债权环比大幅上升13872亿元，而央行OMO、MLF、PSL、SLF等工具在9月却净回笼649亿元、其他存款性公司对央行负债 也下降约1119亿元，这意味着央行对其他存款性公司债权在9月再度额外上升了近1.5万亿，其上升也是超储率走高的主要原因。这与6月的情形类似，但幅度更大。在央行的意外投放下，9月央行负债与其他存款性公司资产中的准备金科目均明显上升，但其他存款性公司对央行负债却并未同步上行，这说明央行资产负债表的逻辑自洽，但其他存款性公司资产负债表存在异常，这同样与6月的情况相似。不同的是，6月其他存款性公司的其他负债反季节性回升，显示央行对银行的债权可能在其他存款性公司的负债端被计入了其他负债科目，但9 月其他负债科目并未出现明显的异常，反而是对其他金融性公司负债出现了反季节性的上升，而在9月信贷增速仍在下滑的状态下，非银存款的反季节性上升也推动了M2的上升，但这在信贷收支表的资金运用端也并无科目可以对应，反而可以归于其他项的提升。这些异常的变化可能与9月末权益市场的异动有关。尽管央行新设 立的股票回购增持再贷款以及证券、基金、保险公司互换便利可能也会对其资产负债表带来影响，但二者在9月末并未落地，因此可能与超储的上升关系不大。但是，9月最后一日两市成交量大幅抬升至2.5万亿以上，资金流入股市可能带来了大规模集中的银证转账，甚至出现了交易系统堵塞的现象，这对于不同银行之间的流动性造成了摩擦，而由于A股是T+1成交，部分账户在月末当日购买股票后可能出现了应付清算款的大幅上升，这一系列变化可能造成月末时点部分指标的重复计算，这可能是数据出现异常的主要原因。但若确实如此，随着权益市场的波动放缓，相关影响也有望减弱，因此我们估计在10月后指标异常上升的部分也有望逐步回归。 图1：9月超储率环比大幅上升0.8pct至1.8% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：9月超储率创下