11月流动性展望：10月超储率在1.2%附近，11月资金面料继续维持宽松

■9月超储率或升至1.5%附近，10月或降至1.2%左右。9月末，根据准备金存款计算的超储规模约为3.5万亿，超储率或升至1.5%附近。截至10月26日，10月逆回购净投放资金4580亿，国债和地方债净融资规模在3210亿附近。假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，PSL投放和一般性存款增速持平9月，同时考虑到财政收支方面，随着7月底留抵退税的结束和经济基本面的持续修复，近期财政两本账收入增速明显回升，支出端增速也 有所回落，若参考8-9月财政两本账收支增速，则10月末超储率或降至1.2%左右，基本持平于往年同期均值。资金价格方面，10月资金利率较9月有所抬升，截至10月26日，R007中枢上行8BP至1.71%，DR007中枢上行4BP至1.55%。 ■11月政府债净融资规模预计不低，但财政发力料将继续投放流动性，资金面或继续维持宽松。政府存款方面，首先展望11月政府债发行：参考11月国债发 行计划和近期单只国债发行规模，再结合5000亿专项债限额预计将有约4100亿 元在10月底完成发行，假设剩余额度将在11月完成发行，新增一般债和再融资 债按照历史同期发行节奏估计，预计11月国债发行约9860亿，地方债发行约2860 亿，结合11月政府债到期量约为7260亿，预计政府债净融资在5460亿附近。其次在财政收支方面，留抵退税进程已结束，同时随着经济基本面的持续修复，8月以来财政两本账收入增速明显有所回升；近期财政支出增速有所回落，但当前稳增长压力仍较大，且5000亿专项债限额的发行或将对财政支出产生一定支撑， 因此，若参考8-9月财政两本账收支增速，11月财政存款净投放规模预计在1.2万亿附近。银行缴准方面，参考历史同期情况，11月份扣除非银和境外存款的人民币存款环比通常增加1.2万亿，则法定存款准备金将增加约1000亿。参考往年 同期，11月居民和企业取现需求不高，M0和库存现金或小幅增加。10月以来美元兑人民币中间价基本维持在7.1以上，外汇占款或继续小幅流出。综合上述因 素，预计11月资金面或继续维持宽松。 ■货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平。近期随着资金利率的边际收 敛，银行同业存单发行利率也出现上涨，10月份股份行1Y存单平均发行利率为2.04%，较9月份的1.99%和8月份的1.96%有所回升，不过仍处于较低水平。往后来看，尽管近期受到税期扰动以及专项债集中发行影响，资金利率明显收敛，但当前经济反弹动能仍偏弱，经济复苏基础并不稳固，且后续地产端的修复应为一个慢变量，而出口料延续快速下行，因此经济反弹的边际动能可能进一步减弱，稳增长仍有待发力，预计货币宽松仍会延续，资金面偏松的格局短期内有望维持，存单利率预计维持在较低水平。 ■截至10月26日，最新债市杠杆率降至107.4%，位于历史同期均值，隔夜成交占比也降至历史同期的中位水平。国庆假期后，资金利率快速回落并维持宽松， 债市杠杆率明显抬升，质押式回购日度成交量亦快速回升，10月17-19日成交量 已升至6.9-7.0万亿，隔夜成交占比也处于历史同期偏高水平，但10月下旬以来，随着资金利率明显边际收敛，债市杠杆率和隔夜成交占比均快速下行，已基本回落至历史同期均值水平。 ■10月新增专项债限额迎来集中发行，政府债发行压力较大，且财政存款料回笼一定流动性，超储率或降至1.2%左右；11月政府债净融资规模预计不低，但财 政发力料将继续投放流动性，资金面或继续维持宽松。债市策略方面，短期来说，由于货币政策不会收紧和房地产更多是“托而不举”，经济弱势复苏的方向尚未逆转，当前我们继续坚持债市仍属“震荡市”的策略观点。向后看，“地产恢复进度与经济反弹力度，特别是出口下行速度”之间的赛跑可能是决定债市的主要 固定收益主题报告 10月超储率在1.2%附近，11月资金面料继续维持宽松—11月流动性展望 2022年10月26日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 经济继续弱势恢复，债市料 维持震荡——9月经济数据2022-10-25 点评 解码煤炭债（三）：聚焦小品 2022-10-24 种，永续债利差仍可挖 永煤事件两周年：细看豫冀 2022-10-23 煤企信用修复 指数回调，转债表现弱于正 2022-10-22 股——可转债市场周报（2） 南京土拍零距离（14/22）： 三拍凉意明显，城投成拿地2022-10-22 主力 变量，若三大底线政策不能实质性松动，预计四季度债市仍有机会。 ■风险提示：央行公开市场投放超预期，财政投放力度不及预期等。 内容目录 1.10月流动性回顾：9月超储率升至1.5%附近，10月或降至1.2%左右4 2.11月流动性展望：资金面或继续维持宽松5 2.1.政府存款：政府债净融资规模有所增加，财政存款回笼流动性5 2.2.银行缴准：11月缴准压力不大6 3.货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平7 4.债市杠杆率降至107%附近，隔夜成交占比处于历史同期中位水平7 图表目录 图1：9月超储率料升至1.5%附近，10月或降至1.2%左右（标蓝色的部分为预测值）4 图2：超储率与历史同期对比（%）5 图3：R007和DR007较9月有所上行（%）5 图4：2022年政府债发行节奏预估（亿元）5 图5：2022年地方债发行节奏预估（亿元）5 图6：历年10月财政资金净回笼/投放情况（亿元）6 图7：财政两本账总收支增速（%）6 图8：缴准基数环比变动呈季节性波动（亿元）6 图9：1Y存单利率与银行资金利率对比（%，BP）7 图10：资金利率和1Y存单利率与政策利率对比（%）7 图11：目前债市杠杆率处于历史同期中间位臵（%）8 图12：10月下旬隔夜成交占比降至同期中间水平（%）8 1.10月流动性回顾：9月超储率升至1.5%附近，10月或降至1.2% 左右 9月超储率或升至1.5%附近，10月或降至1.2%左右。9月末，根据准备金存款计算的超储规模约为3.5万亿，超储率或升至1.5%附近。截至10月26日，10月逆回购净投放资金4580亿，国债和地方债净融资规模在3210亿附近。假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，PSL投放和一般性存款增速持平9月，同时考虑到财政收支方面，随着7月底留抵退税的结束和经济基本面的持续修复，近期财政两本账收入增速明 显回升，支出端增速也有所回落，若参考8-9月财政两本账收支增速，则10月末超储率或降至1.2%左右，基本持平于往年同期均值。 资金价格方面，10月资金利率较9月有所抬升，截至10月26日，R007中枢上行8BP至 1.71%，DR007中枢上行4BP至1.55%。国庆假期后，资金利率快速回落，R007和DR007 分别维持在1.5%和1.6%之间震荡，但下旬开始，受到税期扰动以及专项债集中发行影响，资金利率明显收敛，R007利率从月中的1.6%左右攀升至10月25号的2.67%，DR007利率同样从10月中的1.5%左右上升至1.92%。 图1：9月超储率料升至1.5%附近，10月或降至1.2%左右（标蓝色的部分为预测值） 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022M10E 超储规模（根据准备金存款测算）37074 28040 27551 38572 超储规模（分项加总测算）3566626230285103519831345 △逆回购 4000 -4340 -60 9790 -4580 △MLF+TMLF 0 0 -2000 -2000 0 央行投放 △国库定存 0 400 0 -400 0 △其他基础货币投放（PSL、再贷款 3373 -3235 1111 6497 2000 等） 外汇占款 △外汇占款 -90 -8 -22 -31 -50 货币发行 △M0△库存现金 -464 -54 -498 214 -722 -61 -1441 -314 1094483 政府存款 △国债+地方债△财政收支差额 -16309 16975 -2803-1572 -2928 6004 -5313 3310 -3209-3748 银行缴准 △法定存款准备金 -2122 1035 -263 -2104 927 其他分项 △非金融机构存款 -784 -37 -588 -347 -144 合计 4524 -10844 470 7647 -7227 一般性存款 2471620 2469739 2483698 2513585 2509754 超储率（根据准备金存款测算，%）1.51.11.11.5超储率（分项加总测算，%）1.41.11.11.41.2 央行公布超储率（%）1.5 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图2：超储率与历史同期对比（%）图3：R007和DR007较9月有所上行（%） 201720182019202020212022 3.0 2.5 3.5 3.0 R007DR007 2.0 1.5 1.0 0.5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.0 2022/12022/42022/72022/10 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.11月流动性展望：资金面或继续维持宽松 2.1.政府存款：政府债净融资规模有所增加，财政存款回笼流动性 展望11月政府债发行，国债方面，根据《2022年第三季度国债发行计划》和近期发行的单只国债规模情况推算，预计11月国债发行量约为9860亿元。考虑11月国债到期偿还量约 为3469亿元，预计净融资规模约为6391亿元。地方债方面，今年地方债发行节奏前臵，6 月底新增专项债全年额度已基本发行完毕，但8月24日国常会强调“依法用好5000多亿元 专项债地方结存限额”，并在10月底前发行完毕。截至10月底，新增的5000亿专项债限 额中预计将有约4100亿元完成发行（9月67亿元+10月4038亿元）。因此，我们假设剩余 额度将在11月完成发行，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则11月地方 债发行规模预计处在2860亿元附近。考虑11月地方债到期规模3793亿元，净融资规模或为-930亿元。 综合国债和地方债，预计11月政府债发行规模约为1.27万亿，到期7260亿元，净融资规 模约为5460亿元。 2019202020212022E 图4：2022年政府债发行节奏预估（亿元）图5：2022年地方债发行节奏预估（亿元） 2019政府债发行规模 2020政府债发行规模 2021政府债发行规模 2022政府债发行规模（预 25000 30000 25000 20000 20000 15000 15000 10000 5000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 0 1月2月3月 4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 财政收支方面，11月通常“支大于收”，预计财政存款净投放约1.1万亿流动性。留抵退税进程已于8月结束，累计已有2.1亿元退税款退到纳税人账户，对财政收入的拖累基本消退，同时随着经济基本面的持续修复，8月以来财政两本账收入增速明显回升；财政支出方面，近期财政支出增速有所回落，但当前稳增长压力仍较大，且5000亿专项债限额的发行或将对财政支出产生一定支撑，因此，若参考8-9月财政两本账收支增速，11月财政存款净投放规模预计在1.2万亿附近。 图6：历年10月财政资金净回笼/投放情况（亿元）图7：财政两本账总收支增速（%） 0 -2000 -4