全球生物柴油系列报告：45Z争议及特朗普政策倾向对美豆油的影响分析
期货研究 二〇 二2024年11月7日 四年度 45Z争议及特朗普政策倾向对美豆油的影响分析 ——全球生物柴油系列报告 国泰君 安报告导读： 期 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 货如果BTC延续、45Z废止对于美国生柴行业是利空吗？我们认为只是预期到来的美豆油利多没有了，研但现在的产业格局延续，利空的点只在于2026年RVO的调整和SRE的给出，但SRE的风险其实已经体现究在高赤字对RIN需求的减少和对利润的挤压，而RVO的调整更大概率是抑制生物质柴油的增速而非总量。所2025年美国将继续维持去利润和去一代产能的格局，在加州尚可以支持RD利润的时候，二代产量有所保 证，美豆油用量并没有太大的下滑风险。 美豆油价格面临重大利空吗？未必。其实从今年美豆油价格的运行规律及RIN价格泡沫破裂且逐渐接近理论价格这两条逻辑中我们可以看出——美豆油已经在挤出生柴政策给到的情绪溢价，而几乎完全按照性价比的逻辑运行，我们更倾向于认为当情绪上的利空宣泄过后，美豆油需求未必受到政策变化的多大威胁。但我们也必须承认，生物质柴油已经不是一个增量市场，更多是存量的博弈。当特朗普的政策指导尚未明确，在生产端利润犹在的情况下，我们仍然采用替代原料性价比的方式及美国柴油价格中枢的变化来看待美豆油估值。美豆油短期在中国UCO进口受阻的预期中存在支撑，但这种价差会吸引新的UCO来源，未来则基于近期性价比极差需要一个回调。明年存量市场没有太多减量的风险，但明年出台的新政策可能影响到2026年的预期，如果存量变为减量市场，那么美豆油的价格将再受挑战。 延伸至棕榈油，在这个与原油价格背离的阶段，几乎不会受到美豆油政策变化的扰动。B40的经济账如果按照国家总账计量还是有盈利的，无非是在部门之间如何分配的问题，那么就有理由相信B40不会中止，棕榈油的基本面明年上半年维持偏紧的状态，POGO价差将继续向更高的水平扩大。 最后，以上均为政策变化猜测，如果特朗普没有废止45Z，或者有新政策出台，我们将继续解读政策逻辑及产业变化。 目录 1.什么是45Z?4 2.45Z的争议和矛盾点4 3.如果特朗普执政，2025年美国生柴市场会有哪些变化？5 4.总结7 （正文） 6月末至7月初时，美豆油经历了总涨幅达10%以上的五连阳又紧接着三连阴而回吐一半涨幅的激烈行情，此间伴随着各种关于2025年美国生柴补贴政策变化及新年度RVO推迟的消息，每一则看似对应盘面不小的波动，但实际交易逻辑上是否有关联，是存在驴头不对马嘴的嫌疑的。不过至少从市场对生柴新闻的多番问询和高度热情来看，每一次老饭新炒也都还能引起大家的广泛讨论，那么再次重申美国生柴行业面临的变化、以及从对45Z的评估重新看美国生柴产业业态也就还有些温故知新的意义。 7月初伴随着激烈行情而博人眼球的新闻主要有以下几条： 1.据外媒分析，大豆可能在美国《通胀削减法案》(IRA)的新激励措施下，取代玉米成为美国生物燃料的首选原料，这些措施促进了大豆用于可持续航空燃料(SAF)的加工。(7月2日) 2.白宫表示，美国环境保护署（EPA）今年将不会在规定期限内完成制定新的RFS生物燃料混合目标，该政策将推迟至明年，由新政府完成。对此，EPA没有做出立即回应，只是在上个月表示，将把近期原料进口（包括废弃食用油UCO）的激增纳入未来RFS数量要求的决策中。(7月10日) 3.美国生物柴油掺混税收减免政策将在明年1月变成生产者税收减免，刺激了欧洲生物柴油生产者大量采购豆油,开足马力向美出口生物柴油。另外美国清洁燃料补贴也将在明年3月发生变化，由原来的普遍1美元/加仑的减免变成根据不同原料减排效果来给与不同额度的补贴。但是联邦政府是否采用加州的计算方法尚不确定，且豆油基生物柴油生产商具备强大的游说能力，此外特朗普如果当选，美国的生物柴油政策可能推倒重来。(7月12日) 当时，我们就对于由这些“过时”的消息引发的行情保持逻辑上的怀疑，七月初美豆油超过10%的周涨幅，其实基本面在此前铺垫了很长时间：如与UCO、牛油价差的收缩，与南美豆油的倒挂，生柴端性价比回升等等，在6月虽未大涨但对美豆油价格形成了有效的底部支撑。6月下旬原油、美柴油和裂解价差共同上涨的背景下，BOHO价差本应随着RIN保持持平微涨的态势，而美豆油却没有启动行情导致BOHO价差与RIN价格走背离，这是基本面上不该出现的结果，因此七月初的美豆油暴涨我们更倾向于是柴油价格修复的背景下美豆油终于到来的修正性价比的过程。而外网透露的关于SAF原料端大豆与玉米的碳优势对比，其实是从去年到今年初就讨论并通过的通胀削减法案的补充内容，对行情并无直接指导作用，更可能是在美豆油前期积攒了足够大的矛盾后助推了集中爆发。 而在那之后直至今日，美豆油又一路跌破了40美分大关，此间伴随着SRE预期的兑现、不同利益团体关于45Z的拉扯、加州低碳燃料标准的修改意见和由此引发的——关于2025年生物燃料的未来的讨论……这些新闻连带着市场对于明年生柴产业政策的信心起起伏伏，大致分为正面和负面两类： 正面的，即《通胀削减法案》中对于40B/45Z两个条款的运用、加州关于碳减排目标的激进畅想，及更近一步的、关于SAF强掺义务和补贴情形的计算； 负面的，包括法院对EPA违规拒绝小型炼厂豁免的驳斥、我们认为未来SRE的申请可能不断增加（甚至超过100个请愿）的预期、加州对豆菜油基生物燃料的使用设置上限、特朗普扬言要撤销所有通胀削减法案中关于生物燃料和电车的支持经费等…… 因为此间不少政策的宣布和发生恰好落入我对美国生柴市场的看法和预判内，所以想再次从这些政策入手，描绘我认为的美国生柴产业所处的生态现状和环境隐忧。 1.什么是45Z? 2022年8月，拜登总统正式签署《通胀削减法》（IRA）成为法律，《通胀削减法》做出了历史性的承诺，要建立一个由美国创新者、美国工人和美国制造商推动的新的清洁能源经济，这将创造高薪的工会工作，减少加剧气候危机和造成环境不公的污染；通过赠款、贷款、奖励和其他投资的组合来实现效果，确保美国在全球清洁能源经济中处于领先地位。拜登表示，期待抓住这些前所未有的机遇，共同建设一个更美好的美国。 《减少通货膨胀法》包括大约24项税收激励措施和项目，其中对生物燃料采取的激励措施包括对旧有政策的延展及新政策的出台。激励政策分为两个阶段： 第一阶段是2023-2024年，延长原有的40A掺混抵免政策(BTC)到2024年底，新增40B对SAF的激励措施。 第二阶段是2025-2027年，取消掺混税收抵免(BTC)，并用45Z生产税收抵免(CFPC)取代，以增加国内清洁生物燃料和可持续航空燃料的生产。CFPC与其取代的BTC有几个关键区别： 1）CFPC积分将由合格燃料的生产商而不是掺混商获得，以实现燃料卖方和买方之间共享这一价值。 2）该抵免适用于任何运输燃料，而不仅限于用作柴油或喷气燃料替代品的生物燃料。 3）只有在美国生产燃料才能获得该抵免，因此，从Neste-Singapore进口的RD和SAF不符合资格。不过，没有要求生产出的燃料必须要在美国使用，出口仍可以获得。 4）税收抵免的基准金额为：非航空燃料0.20美元/加仑、航空燃料0.35美元/加仑，乘以燃料的二 氧化碳“排放系数”。对于符合相关雇佣要求的设施，抵免额是基准的5倍，膨胀为非航空燃料为每加仑1 美元，航空燃料为每加仑1.75美元，再乘以排放系数。这一基准抵免额会每年根据通胀情况进行调整。 5）每加仑积分的价值根据燃料的“排放系数”计算。对于每种合格燃料，新的税收抵免金额通过以下公式计算：PTC=(50-ER)/50×BaseRate，其中，ER为排放率(kgCO2e/mmBTU)，(50-ER)/50为排放系数(EF)，四舍五入到最接近的整5数；BaseRate为税收抵免的基准金额。 6）美国国税局每年会发布每种适用燃料的排放率表，这将导致燃料类型（即BD、RD、SAF等）和原料（例如豆油、UCO、牛油等）的每种组合产生单一值，而不是工厂特定地为每种燃料注册。 这个方程告诉我们：排放率大于50kgCO2e/mmBTU的燃料不会获得任何抵免；排放率为0才能获得基准税收抵免；而具有负排放率的燃料路径则可以获得高于基准值的抵免。 虽然现在国税局还没有发布每种适用燃料的排放率表，但如果使用加州LCFS的平均碳强度来估计由不同原料生产的排放率，会发现没有主流原料生产的生物柴油可以获得1美元/加仑的全部抵免，而豆菜油原料生产的BD甚至可能几乎拿不到任何抵免。 2.45Z的争议和矛盾点 从我个人角度看，45Z是一个极为滑稽的法案，在特朗普政府眼中更是。 且不说其中涉及到的财政支出是否合理，从45Z规则本身出发，它取消了对炼厂团体的减税、把抵免额以碳值进行调整，削弱了对本土豆油和兄弟菜油的支持力度，而将最大的政策支付给到了亚洲UCO—— 将本国的政策利益转移到国外，这是欧洲近年都在极力阻止的事情。 因此45Z最好是有一个配套政策，即限制从国外进口原料——但这一套组合拳就显得一步到位，进程太快。农业团体似乎获得了巨大的利益，以至于显得不那么平衡，可能会导致生物燃料供应链的分裂，因为对于现行产能巨大的生柴厂和SAF厂来说，原料的灵活性对于提高燃料产量至关重要。 但当我试图为这种滑稽找一个理由，发现并不难，那就是——45Z是一套完完全全为了支持SAF扩产而存在的规则，因此没有顾及它在生柴产业中的违和感。 所以这一整年以来，关于45Z的争议不断，农业和炼油团体都表示不满意，主要意见集中在： 1)美国农场团体及压榨厂利益团体多次要求希望45Z生效并将生产者税收抵免范围限制为仅适用于美国本土生产原料 2)两党议员已经提出一项法案，将现有的生物柴油和可再生柴油BTC税收抵免延长至2025年 3)航空公司极力反对延长BTC这一提案，原因是45Z税收抵免为SAF提供高额补贴 4)45Z下，可能会发生从生物柴油和可再生柴油到可持续航空燃料（SAF）的“原料迁移”，这可能会增加总体碳排放，因为SAF的生产需要更多的原料才能生产出相同数量的成品燃料 5)45Z下，不同设施生产的燃料可能享有不同的税收优惠，从而导致零售价格上涨，进而增加商品运输成本。他们强调，在当前的BTC方案下，税收抵免的价值是明确且一致的，这为燃料供应合同的谈判提供了透明性 6)最后就是关于45Z注册和运行的指导方针，主要是如何计算不同生产路径的温室气体排放的模型。拜登政府迟迟没有公布明确指示（现在看来可能大概率也没有了），这导致不论是可再生柴油还是SAF生产商在最近几个月明显放慢了生产节奏和备料节奏，对于政策指导持观望态度。 3.如果特朗普执政，2025年美国生柴市场会有哪些变化？ 随着特朗普明年即将重新入主白宫一事尘埃落定，45Z税收抵免政策可能再也无法按计划实施。特朗普已承诺将削弱《通货削减法案》的部分内容，并计划对广泛的进口商品征收高额关税。由于当下炼厂的利益以与HVO及SAF有所捆绑，这个“部分”削减的弹性其实较大，只有对中国原料限制则较为确定。 那么假设在45Z的规则暂不实施，继续维持现行的BTC的情况下，我们认为美国生柴产业也会发生以下变化： 1、未来SRE的申请可能不断增加，RVO赤字率将高居不下。特朗普政府上一任期内给予了较高的小型炼厂豁免量，而拜登政府对SRE的态度则非常谨慎。在特朗普任期内，收到及同意的SRE申请量均处于历史最高点，而拜登任期内，无一SRE申请通过，虽然在8月法院裁决打回了EPA对小炼油厂豁免的拒绝，要求重新审理。此前我们多次提示——认为无论是谁上台，美国生柴政策都将面临的巨大风险——这种风险来源于炼厂对于拜登这套绿色经济不再买账，过高的碳税对已经不丰厚的裂解利润又上了一道枷锁，越来越多的炼厂选择坐以待毙，选择不断上诉进行拉扯，或等待特朗普上台大手一挥给予豁免。既然连2018年的小型炼厂豁免申请都至今没有裁决，这无
