原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势

核心观点与关键数据

• 利润率提升：2024年3季度，伊利收入291亿元，同比降6.7%，但毛利率同比提升2.5个百分点至35.0%，净利润同比增8.5%至33.4亿元，净利润率提升1.6个百分点，主要得益于原奶价格下降及产品结构优化，辅以费用率管控。
• 业务表现：
  • 液体乳业务：3季度双位数下滑，但渠道调整提升健康水平，常温奶降幅环比改善，高端金典有机系列增长较好，常温奶市场份额提升近1个百分点。
  • 低温奶业务：保持增长，低温牛奶双位数增长，份额提升，终端价格环比改善。
  • 奶粉和奶制品业务：中个位数增长，婴儿配方奶粉份额提升2个百分点至13.2%，实现高个位数增长，3季度单季增速达双位数；但成人奶粉受低价产品竞争加剧影响，增速放缓。
• 原奶供需展望：原奶供给放缓，供需差距缩窄，奶制品消费需求预计小幅回暖，长期需求驱动因素包括人均饮奶量提升、渗透率提高及学生奶政策落地。

研究结论

• 维持买入评级：下调收入预测，但考虑到渠道去库存及原奶成本下行，下半年及2025年情况应改善。上游供给端优化将利于龙头企业毛利率提升，长期看原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争回归理性进一步有利于龙头份额提升。
• 目标价：33.3元，基于18倍2025年市盈率（过去3年平均市盈率下调0.5个标准差）。