原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价目标价 人民币28.90人民币33.30↑ 潜在涨幅 +15.2% 2024年11月6日 伊利股份(600887CH) 原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势 3季度利润率明显提升。2024年3季度伊利收入291亿元（人民币，下同），同比降6.7%，环比降幅缩窄（2季度同比下滑16.5%）；受惠原奶价格持续下降及产品结构优化，毛利率于3季度同比提升2.5个百分点至35.0%（环比提升1.2个百分点）。辅以费用率的有效管控，3季度净利润同比增8.5%至33.4亿元，对应净利润率11.5%，同比提升1.6个百分点。 主要业务表现可圈可点。液体乳业务于3季度呈现双位数下滑。持续的渠道调整提升渠道健康水平（目前经销商库存在20天左右，提升产品新鲜度的同时提升经销商盈利水平，从而改善终端产品价格），引领常温奶降幅环比改善，表现优于常温酸奶和常温乳饮料，同时定位高端的金典有机系列增长趋势较好。前三季度伊利常温奶市场份额提升近1个百分点。低 温奶业务保持增长，其中低温牛奶实现双位数的增长和份额提升，终端价格环比2季度有所改善。奶粉和奶制品业务呈中个位数增长，其中公司的 婴儿配方奶粉业务依靠份额的提升（前三季度份额同比增长2个百分点至13.2%）实现逆势增长，前三季度实现高个位数增长，3季度单季增速达双位数。然而因整体行业原奶供需不平衡，导致低价奶粉产品进入市场，导致成人奶粉行业竞争加剧，影响公司业务表现。 原奶供需情况展望。随着持续的结构优化、淘汰低效的产能供给，原奶供给放缓，供需差距有所缩窄。考虑到近期政策激励和消费情绪回升，奶制品的消费需求预计小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的落地等均成为长期需求的驱动因素。 维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势，我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中双位数），下半年及2025年的整体情况应较上半年有所改善。同时，随着上游供给端优化，未来龙头企业毛利率持续提升。长期看，原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价33.3元基于18倍2025年市盈率（过去3年平均市盈率 下调0.5个标准差；原为15倍2024-25年平均市盈率）。维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 600887CH上证综指 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)29.29 52周低位(人民币)21.37 市值(百万人民币)183,976.24 日均成交量(百万)64.58 年初至今变化(%)8.04 200天平均价(人民币)25.88 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 123,171 126,179 119,299 127,375 135,383 同比增长(%) 11.4 2.4 -5.5 6.8 6.3 净利润(百万人民币) 9,431 10,429 12,211 11,777 12,885 每股盈利(人民币) 1.47 1.63 1.92 1.85 2.02 同比增长(%) 8.4 10.6 17.7 -3.6 9.4 前EPS预测值(人民币) 2.07 2.03 2.27 调整幅度(%) -7.5 -9.0 -10.7 市盈率(倍) 19.6 17.7 15.1 15.6 14.3 每股账面净值(人民币) 7.86 8.37 9.55 10.03 10.74 市账率(倍) 3.68 3.45 3.03 2.88 2.69 股息率(%) 3.6 4.1 4.7 4.5 5.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:伊利股份(600887CH)目标价和评级 RMB 34.70 33.20 33.50 33.30 30.81 45.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 35.00 30.00 25.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 20.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 29.50 43.90 48.8% 2024年03月19日 啤酒 1876HK百威亚太买入 8.17 15.60 90.9% 2024年02月29日 啤酒 600887CH伊利股份买入 28.90 33.30 15.2% 2024年11月06日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 18.02 16.04 -11.0% 2024年08月29日 乳业 600597CH光明乳业买入 8.68 12.30 41.7% 2023年09月05日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 5.91 4.00 -32.4% 2024年09月02日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 16.90 13.40 -20.7% 2024年08月27日 乳业 1112HK健合国际中性 10.30 10.40 1.0% 2023年08月24日 乳业 2313HK申洲国际买入 58.95 116.00 96.8% 2024年03月27日 纺服代工 000333CH美的集团买入 71.17 89.90 26.3% 2024年11月04日 家电 6690HK海尔智家买入 27.85 37.59 35.0% 2024年10月30日 家电 000651CH格力电器买入 42.84 52.96 23.6% 2024年04月30日 家电 1044HK恒安国际中性 23.35 27.01 15.7% 2024年08月20日 个护家清 9922HK九毛九中性 3.62 2.59 -28.3% 2024年08月27日 餐厅 2020HK安踏买入 85.80 135.00 57.3% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK李宁中性 16.68 14.89 -10.7% 2024年08月19日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.56 1.01 79.5% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK滔搏国际中性 2.59 3.06 18.1% 2024年11月05日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年11月6日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 123,171 126,179 119,299 127,375 135,383 主营业务成本 (83,119) (84,789) (78,585) (83,369) (88,096) 毛利 40,052 41,391 40,714 44,006 47,287 销售及管理费用 (28,251) (27,726) (28,393) (29,806) (32,086) 研发费用 (822) (850) (954) (955) (1,015) 其他经营净收入/费用 0 0 0 0 0 经营利润 10,980 12,815 11,366 13,245 14,186 财务成本净额 255 153 1,174 1,209 1,243 其他非经营净收入/费用 (604) (1,247) 1,184 (1,217) (654) 税前利润 10,630 11,721 13,724 13,237 14,775 税费 (1,312) (1,437) (1,682) (1,623) (2,069) 非控股权益 113 144 169 163 178 净利润 9,431 10,429 12,211 11,777 12,885 作每股收益计算的净利润 9,431 10,429 12,211 11,777 12,885 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 33,853 43,372 49,565 55,092 62,265 有价证券 30 11 11 11 11 应收账款及票据 3,450 3,500 3,744 4,160 4,597 存货 14,836 12,512 14,063 14,914 15,754 开发中物业及土地预付款 1,834 1,480 1,594 1,784 1,984 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 7,460 8,481 8,481 8,481 8,481 总流动资产 61,463 69,355 77,458 84,443 93,094 投资物业 612 615 615 615 615 物业、厂房及设备 33,735 35,242 39,632 40,851 42,106 其他有形资产 5,219 5,995 5,995 5,995 5,995 无形资产 4,648 4,729 4,836 4,933 5,031 合资企业/联营公司投资 4,563 4,408 4,408 4,408 4,408 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 20,726 31,275 31,275 31,275 31,275 总长期资产 69,502 82,265 86,761 88,077 89,431 总资产 130,965 151,620 164,219 172,520 182,524 短期贷款 26,799 39,755 42,935 46,370 50,080 应付账款 23,603 21,602 23,164 24,290 25,404 其他短期负债 11,767 15,503 15,672 15,833 16,005 总流动负债 62,170 76,860 81,771 86,493 91,489 长期贷款 9,298 11,705 12,057 12,418 12,791 长期应付账款 3,482 3,541 3,648 3,757 3,870 其他长期负债 1,872 2,193 2,193 2,193 2,193 总长期负债 14,653 17,440 17,897 18,369 18,854 总负债 76,822 94,300 99,669 104,862 110,343 股本 6,399 6,366 6,366 6,366 6,366 储备及其他资本项目 43,869 47,173 54,404 57,511 62,034 股东权益 50,269 53,539 60,770 63,877 68,400 记作权益的金融工具 0 0 0 0 0 非控股权益 3,874 3,781 3,781 3,781 3,781 总权益 54,143 57,320 64,551 67,658 72,181 资料来源:公司资料，交银国际预测 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 9,318 10,284 12,042 11,614 12,707 折旧及摊销 3,933 4,287 5,192 5,342 5,496 营运资本变动 (2,