有望趋势性改善，降本增效有望持续推进

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年11月5日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 61.5 +27.3% 48.3 28.5-51.7 8,386 近3月日均成交额(百万美元)144.9 注：截至2024年11月4日收盘价 市场预期区间 USD35.0 USD48.3 USD61.5 USD76.5 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元）479.7 潜在升幅/降幅+24.3% 目前股价（港元）385.8 52周内股价区间（港元）225.2-404.2 总市值（百万港元）146,859 近3月日均成交额（百万港元）209.0 注：截至2024年11月5日收盘价 市场预期区间 HKD275.0 HKD… HKD479.7HKD595.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：同店销售有望趋势性改善，降本增效有望持续推进 公司研究 在降本增效的帮助下，百胜中国3Q24经营利润增长大超预期。凭借公司灵活的运营策略、高效的运营效率和强大的管理能力，我们看到公司加大产品性价比的策略正在逐步见效，同店销售有望趋势性改善，而降本增效有望持续推进，助力公司整体经营利润率保持稳定。另外，公司宣布将2024-2026年股东回报从之前的30亿美金提升至45亿美金，这将利好市场情绪的提升。基于12x2025EV/EBITDA，我们上调港股目标价至479.7港元，上调美股目标价至61.5美元，并都维持“买入”评级。 2025年同店销售有望趋势性好转：管理层强调公司对系统销售以及同店销售增长同样重视，这意味着公司未来将聚焦同店销售的持续改善。尽管管理层表示4Q24整体餐饮行业需求尚未见到显著改善的迹象，收入仍面临压力，但我们预计4Q24的同店销售有望保持3Q24的趋势，同店交易数将持续录得正增长。同时，我们预测肯德基的客单价将维持稳定，而必胜客的客单价随着WOW门店占比的提升依然有一定下行压力。展望2025年，在较低的基数下，我们认为肯德基同店销售有望转正，而必胜客的同店销售下滑幅度有望大幅收窄。 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 210100% 80% 17060% 40% 130 20% 900% -20% 50-40% 04/202107/202110/202101/202204/2022 ， 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） 降本增效有望持续推进，但效果可能边际减弱：尽管客单价同比持续下滑，但在公司积极的降本增效措施下，公司3Q24餐厅利润率同比持平，整体经营利润率同比扩张1.0ppt。我们预计这一趋势大概率将在4Q24维持，且不排除4Q24经营利润率有同比提升的可能性。展望2025年，我们预测降本增效的效果可能会边际减弱，但随着客单价下滑幅度的收窄、同店销售趋势性改善，我们不排除经营利润率可能在正向经营杠杆的帮助下依然有一定的上行空间。另外，管理层也表示管理费用率中长期有望维持在5%以下的水平。 加快推进加盟业务发展利大于弊：公司计划加速推进加盟业务，并预计未来几年，加盟门店占肯德基以及必胜客净开店数的比例将分别达到40%-50%（今年YTD为27%）以及20%-30%。根据我们和市场的交流，市场似乎对百胜加大加盟业务发展力度表现出一定的担忧。然而，基于以下原因，我们认为加大加盟业务的占比对公司利大于弊： （1）加盟对百胜的直营门店起到补充作用，并非将直营门店转化为加盟门店。因此，发展加盟业务不会影响公司原有直营门店的开店计划，却能对整体收入带来额外的增量。 （2）加盟商能够帮助公司更好地触达原本无法达到的区域或市场比如一些战略性的位置（景点、火车站、高铁站等）、偏远地区以及低线市场，从而触达更多消费者。 （3）更重要的是，加盟业务成熟后的整体的经营利润率不比直营门店的经营利润率低。因此，加盟门店占比的提升对公司整体的经营利润不会带来显著的负面影响。 （4）公司对加盟商有严格的管控，并对加盟门店的运营给予极大的支持和持续的赋能。我们认为市场不需要过于担心加盟门店的运营质量及食品安全问题。 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,352 12,215 13,041 同比变动(%) -2.9% 14.7% 3.4% 7.6% 6.8% 股东应占净利 442 827 919 932 1,059 同比变动(%) -55.4% 87.1% 11.1% 1.5% 13.6% PE(x)–港股 53.1 25.7 21.5 20.4 17.9 PE(x)–美股 52.0 25.2 21.0 19.9 17.5 EV/EBITDA(x) 14.5 11.6 9.9 9.2 8.4 ROE(%) 5.8% 12.5% 15.0% 15.1% 15.3% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-百胜中国 利润表 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,352 12,215 13,041 净利润 478 901 988 1,013 1,151 同比 -2.9% 14.7% 3.4% 7.6% 6.8% 固定资产折旧 602 453 615 578 519 使用权资产折旧 435 404 414 381 354 营业成本 -7,829 -8,701 -9,041 -9,733 -10,360 闭店及减值费用 32 29 31 32 34 毛利润 1,740 2,277 2,311 2,482 2,681 转加盟收益 0 0 0 0 0 毛利率 18.2% 20.7% 20.4% 20.3% 20.6% 递延税务 -20 0 -1 0 0 附属机构收入 7 7 60 0 0 管理费用 -594 -638 -556 -588 -615 股权激励支出 42 64 0 0 0 加盟费用 -34 -36 -38 -48 -58 金融工具估值 26 49 -60 0 0 其他经营收入及收益 -483 -497 -567 -601 -626 存货的减少 -19 -19 52 -28 -26 经营利润 629 1,106 1,149 1,245 1,382 经营性应收项目的减少 206 -41 -57 -9 -9 经营利润率 6.6% 10.1% 10.1% 10.2% 10.6% 经营性应付项目的增加 -380 -323 -186 60 66 税务费用 25 25 0 0 0 财务费用 84 169 134 135 186 其他 -21 -76 0 0 0 其他营业外收入 -26 -49 60 0 0 经营活动产生的现金流量净额 1,413 1,473 1,856 2,026 2,090 利润总额 687 1,226 1,343 1,380 1,569 资本开支 -679 -710 -824 -720 -624 投资损益 -2 4 2 0 0 投资支付的现金和结构性存款 176 -18 0 0 0 所得税 -207 -329 -357 -367 -417 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -23 -20 0 0 0 所得税率 -30.1% -26.8% -26.6% -26.6% -26.6% 其他 4 5 -281 -282 -284 投资活动产生的现金流量净额 -522 -743 -1,105 -1,002 -909 净利润 478 901 988 1,013 1,151 减：少数股东损益 36 74 69 81 92 资本性租赁负债支付的现金 -2 264 1 0 0 归母净利润 442 827 919 932 1,059 出售股份收取现金 -466 -613 -1,250 0 0 归母净利率 4.6% 7.5% 8.1% 7.6% 8.1% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -202 -293 -246 -246 -246 同比 -55.4% 87.1% 11.1% 1.5% 13.6% 其他 -61 26 3 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -731 -616 -1,492 -246 -246 外汇损益 -53 -16 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 47 14 -742 778 936 期初现金及现金等价物余额 1,136 1,130 1,128 386 1,164 期末现金及现金等价物余额 1,130 1,128 386 1,164 2,100 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,130 1,128 386 1,164 2,100 每股数据(美元) 短期投资 2,022 1,472 1,472 1,472 1,472 摊薄每股收益 0.9 1.9 2.3 2.4 2.8 应收款项 64 68 124 134 143 每股销售额 22.5 26.1 28.4 31.7 33.9 存货 417 424 372 400 426 每股股息 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 预付款及其他流动资产 307 339 340 340 340 同比变动 流动资产合计 3,940 3,431 2,694 3,510 4,481 收入 -2.9% 14.7% 3.4% 7.6% 6.8% 固定资产 2,118 2,310 2,524 2,673 2,783 经营溢利 -54.6% -54.6% 75.8% 3.9% 8.4% 商誉 1,988 2,217 2,217 2,217 2,217 归母净利润 -55.4% 87.1% 11.1% 1.5% 13.6% 使用权资产 2,219 1,932 1,768 1,638 1,533 费用与利润率 无形资产 159 150 143 136 131 毛利率 18.2% 20.7% 20.4% 20.3% 20.6% 附属机构投资 266 332 332 332 332 经营利润率 6.6% 10.1% 10.1% 10.2% 10.6% 递延所得税资产 113 129 130 130 130 归母净利率 4.6% 7.5% 8.1% 7.6% 8.1% 其他非流动资产 1,023 1,530 1,530 1,530 1,530 回报率 非流动资产合计 7,886 8,600 8,644 8,655 8,656 平均股本回报率 5.8% 12.5% 15.0% 15.1% 15.3% 应付票据及应付账款 727 786 600 660 726 平均资产回报率 3.8% 7.6% 8.5% 8.6% 9.1% 租赁负债 448 426 426 426 426 资产效率 资本性支出 181 226 226 226 226 应收账款周转天数 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 应付人工成本及福利 285 299 299 299 299 库存周转天数 19.0 15.0 15.0 15.0 15.0 合同负债 182 196 196 196 196 应付账款周转天数 33.7