）：合同负债增长明显，需求端有望复苏

证券研究报告 新雷能(300593CH) 合同负债增长明显，需求端有望复苏 投资评级(维持): 目标价(人民币): 买入 19.76 华泰研究季报点评 研究员李聪 SACNo.S0570521020001licong017951@htsc.comSFCNo.BRW518+(86)1063211166 研究员 SACNo.S0570521120001 朱雨时 zhuyushi@htsc.com +(86)1063211166 研究员田莫充 SACNo.S0570523050004tianmochong@htsc.com +(86)2128972228 2024年10月26日│中国内地其他军工 新雷能发布三季报：Q3实现营收1.93亿元（yoy-6.24%，qoq-33.07%），归母净利-6957.41万元（yoy-114.87%，qoq-136.01%）。2024年Q1-Q3实现营收6.82亿元（yoy-37.63%），归母净利-1.38亿元（yoy-187.07%），扣非净利-1.45亿元（yoy-203.75%）。由于所处行业订单波动及市场需求不足的影响，公司业绩下滑明显，但考虑到军工行业十四五装备建设计划性较强，同时人事调整逐步到位，行业需求和订单有望迎来拐点，明年公司业绩或有较大的提升空间，我们维持“买入”评级。 合同负债增长明显，下游需求或已逐步复苏 公司受行业影响导致需求和订单较弱，同时研发投入保持高位导致归母净利润为负。资产负债表方面，截止三季度末合同负债2087万元，同比提升 211.61%，截至6月30日水平为353万元，合同负债的大幅增长或表明公司下游需求已处于底部恢复阶段，后续需求和订单有望实现反弹。 毛利率有所下滑，高强度研发投入保证后续技术领先性 公司单三季度毛利率水平为40.14%，较去年同期下滑0.98pct，前三季度毛利率42.10%，较去年同期减少6.28pct，在军方提倡低成本采购的背景下公司部分产品价格有所下调，毛利率水平有所下降。公司前三季度费用率为63.45%，较去年同期提升29.82pct；销售费用、管理费用和研发费用均 基本数据 目标价(人民币)19.76 收盘价(人民币截至10月25日)14.04 市值(人民币百万)7,617 6个月平均日成交额(人民币百万)151.00 52周价格范围(人民币)7.94-17.94 BVPS(人民币)5.17 股价走势图 新雷能 (%) 有所提升，占销售收入的比重分别为5.87%/12.05%/42.98%，较去年同期变化分别为+1.61pct/+4.95pct/+21.28pct。公司研发投入持续增长，不断巩固技术并完善产品序列，持续提升市场竞争力。 特种电源领域核心地位不改，静待行业需求放量 目前公司仍是特种电源领域的核心配套商，目前能够提供从一次变换到三次 22 4 (15) (33) (51) 沪深300 Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24 变换电源全系列产品；近年来公司通过高强度研发投入不断完善产品矩阵， 从系列化产品到特定定制型号，均具备100%国产化设计能力，为后续切入新型号装备配套奠定了坚实基础。我们认为随着行业不利因素消除，公司有望迎来业绩拐点。 盈利预测与估值 我们预测公司24-26年归母净利润为-1.34/1.82/3.03亿元（前值0.28/1.89/2.95亿元），下调原因为行业需求较弱，公司研发投入强度大，费用率较高，对应EPS为-0.25、0.34、0.56元。可比公司25年iFind一致预期为58倍，给予公司25年58倍PE估值，对应目标价为19.76元（前值为12.60元）。 风险提示：公司军品业务订单不及预期，产品毛利率波动风险。 资料来源：Wind 经营预测指标与估值会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万) 1,714 1,467 1,028 1,585 2,085 +/-% 15.96 (14.40) (29.90) 54.16 31.57 归属母公司净利润(人民币百万) 282.70 96.83 (133.99) 181.82 302.67 +/-% 3.29 (65.75) (238.38) 235.70 66.47 EPS(人民币，最新摊薄) 0.52 0.18 (0.25) 0.34 0.56 ROE(%) 9.09 3.22 (4.75) 6.16 9.45 PE(倍) 26.94 78.66 (56.84) 41.89 25.17 PB(倍) 2.56 2.54 2.71 2.59 2.39 EVEBITDA(倍) 17.46 36.59 (99.37) 25.72 17.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表1：公司盈利预测调整表 项目 2024E 2025E 2026E 调整原因 前值 现值 变动 前值 现值 变动 前值 现值 变动 航天军工-营收 726.17 629.35 -13.33% 1161.88 1069.9 -7.92% 1568.54 1444.36 -7.92% 24年以来下游军工行业需求不足。 航天军工-毛利率 55% 55% - 54.5% 55% +0.5pct 54% 55% +1.0pct 从公司24年前三季度看该业务毛利率相对稳定 通信业务-营收 395.08 385.44 -2.44% 493.85 501.08 +1.46% 592.62 626.35 +5.69% 公司服务器电源市场拓展较好，预计后续带动通信业务有所增长 毛利润 491.12 437.61 -10.90% 756.01 710.7 -5.99% 998.89 952.08 -4.69% 公司预测收入和预测毛利率变动所致 研发费用率 24% 38% +12pct 17% 18% +1pct 16.5% 16% -0.5pct 公司在研项目较多，研发投入预计保持高位 期间费用率 37.22% 54.87% +17.65pct 29.06% 29.16% +0.10pct 27.20% 26.29% -0.91pct 公司收入和研发费用率变动导致公司24年预期期间费用率提升 净利率 2.66% -14.02% -16.68pct 12.15% 12.34% +0.19pct 14.54% 15.62% +1.08pct 公司期间费用率提升导致24年净利率为负 注：本次估值模型较上一版本主要调整了航天军工业务的收入和研发费用率，其他指标未作明显修改。由于航天军工业务是公司收入和毛利润的主要贡献业务，下调后导致公司的收入和毛利润明显下滑，而公司近年来维持高研发投入，三季度研发费用率高达43%，导致净利率转负，新模型大幅提升了研发费用率对公司全年净利润水平有较大影响。 资料来源：华泰研究预测 图表2：可比公司估值表 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2024/10/25 2024/10/25 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 普天科技 002544CH 25.26 17190 101 72 58 4.5 4.3 4.2 3.84% 5.17% 6.16% 国博电子 688375CH 58.10 34628 57 46 36 5.0 4.5 4.1 9.45% 10.77% 12.21% 芯动联科 688582CH 46.18 18472 80 57 41 8.0 7.1 6.2 10.13% 12.72% 15.01% 平均值 23430 79 58 45 5.8 5.3 4.8 7.81% 9.55% 11.13% 新雷能 300593CH 14.04 7617 (57) 42 25 2.7 2.6 2.4 -4.75% 6.16% 9.45% 注：除新雷能外，盈利预测均来自iFind一致预期资料来源：iFind，华泰研究预测 图表3：新雷能PE-Bands图表4：新雷能PB-Bands (人民币) 46 31 15 ━━━━━新雷能 40x 30x (人民币) 101 76 ━━━━━新雷能 16.7x 12.9x 0 (15) 25x50 20x 25 15x 9.1x 5.2x 1.4x (31) Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-24 0 Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-24 资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度(人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,546 3,339 2,768 3,303 3,317 营业收入 1,714 1,467 1,028 1,585 2,085 现金 633.14 829.69 566.03 495.48 430.59 营业成本 894.43 800.02 590.53 874.29 1,133 应收账款 675.73 828.52 1,187 480.96 1,505 营业税金及附加 11.28 10.09 7.08 10.91 14.35 其他应收账款 32.55 13.10 18.90 30.43 34.47 营业费用 66.22 62.30 56.55 68.15 83.42 预付账款 17.51 10.39 9.17 20.99 18.69 管理费用 99.37 111.06 113.10 95.10 114.70 存货 972.78 1,011 484.12 1,356 580.85 财务费用 26.24 15.39 14.09 13.56 16.41 其他流动资产 1,215 646.86 502.58 918.51 746.76 资产减值损失 (40.47) (67.43) (20.56) (20.60) (27.11) 非流动资产 926.76 1,277 1,294 1,415 1,521 公允价值变动收益 0.88 5.34 0.88 0.88 0.88 长期投资 11.60 10.91 10.91 10.91 10.91 投资净收益 7.53 11.56 2.00 2.00 2.00 固定投资 429.83 454.71 545.00 653.46 741.51 营业利润 314.36 90.98 (156.72) 212.65 353.99 无形资产 107.72 123.75 135.19 138.30 145.28 营业外收入 1.02 0.55 0.55 0.55 0.55 其他非流动资产 377.62 687.43 602.80 611.92 623.63 营业外支出 0.78 0.54 0.54 0.54 0.54 资产总计 4,473 4,616 4,062 4,717 4,838 利润总额 314.61 90.98 (156.71) 212.65 353.99 流动负债 1,124 1,082 770.00 1,306 1,188 所得税 23.64 (13.21) (12.54) 17.01 28.32 短期借款 426.39 407.50 416.94 450.00 550.00 净利润 290.97 104.19 (144.18) 195.64 325.67 应付账款 316.50 307.02 153.23 528.19 355.13 少数股东损益 8.26 7.36 (10.18) 13.82 23.01 其他流动负债 381.35 367.15 199.83 328.23 282.52 归属母公司净利润 282.70 96.83 (133.99) 181.82 302.67