无源器件景气度高，光引擎等待1.6t上量贡献更大弹性

公司研究/公司快报 2024年11月6日 无源器件景气度高，光引擎等待1.6t上量贡献更大弹性 买入-A(维持) 天孚通信（300394.SZ） 网络接配及塔设 市场数据：2024年11月5日 收盘价（元）： 133.93 年内最高/最低（元）： 173.99/68.65 流通A股/总股本（亿）： 5.53/5.54 流通A股市值（亿）： 740.29 总市值（亿）： 741.85 基础数据：2024年9月30日 基本每股收益(元)： 1.76 摊薄每股收益(元)： 1.76 每股净资产(元)： 7.00 净资产收益率(%)： 25.22 公司近一年市场表现 资料来源：最闻分析师： 高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 研究助理：孙悦文 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 邮箱：sunyuewen@sxzq.com 事件描述 公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收23.9亿元，同比 +98.6%；实现归母净利润9.8亿元，同比+122.4%，扣非归母净利润为9.5 亿元，同比+126.2%。单三季度来看，公司营收8.4亿元，同环比分别+54.8%、 +1.8%；归母净利润为3.2亿元，同环比分别+58.7%、-14.1%。我们认为公司三季报表现符合预期。 事件点评 Q3业绩环比下滑主要由于光引擎交付节奏以及财务费用原因。营收方面，在全球高速光模块出货量大幅增长的背景下，公司无源器件或保持了较高增速（半年报同比增速为63.4%）。有源器件光引擎部分Q3或变动不大，下游大客户在GPU产品组合切换期以及云厂商自研以太网白盒交换机上量等因素导致环比拉货速度放缓。毛利率方面，Q3整体为59.0%，环比略下滑0.73pct，受到汇率、产品结构、客户结构的影响。费用方面，Q3财务费用环比增长0.55亿元，一是受Q3美元汇率下降影响，二是不同季度利息收入差异。此外随业务规模扩大和泰国工厂投产，公司管理费用环比增长14.9%，研发费用环比增长1.7%。 公司面向硅光平台提供多种无源器件解决方案以及光引擎代工服务。市场部分观点认为随着光模块向硅光集成路线发展，无源器件的数量和价值量将逐渐下降。我们认为相较EML分立方案，硅光方案确实大幅减少了BOM器件数量并简化了需要人工的多个流程，但对于无源器件的需求仍然存在且部分品类呈增长态势，如用于光源耦合光路校准的透镜、隔离器用于PIC耦合、光路tx的FAU等，尤其是FAU由于耦合技术路线不同定制性较强是价值量较大的器件。对于光引擎封装，由于光源耦合方式、PIC耦合方式各具特点，也为专业封测服务带来市场需求。公司作为400G、800G全球最大的光引擎供应商之一，在EML平台具有丰富经验，根据客户需求将推动硅光引擎出货。产品组合方面，英伟达BlackwellQ4开始出货将逐步带来1.6T光模块需求，或为EML和硅光并行方案，公司配合大客户持续研发，价值量有望显著提升，份额稳中有增。 前瞻布局CPO，未来打开更大增长空间。随着SERDES速率向224G升级，交换机功耗和信号损失问题愈发严重，CPO将逐渐导入。CPO供应链结构较可插拔光模块出现较大变化，由于封装载体发展将经过COB、基板、interposer三个阶段，未来2-3年还将主要处于1-2阶段，对于光引擎的封装工作与目前硅光光模块类似，或产生专业化代工需求。公司针对硅光技术平台和CPO配套产品有多个项目研发正常推进，我们认为公司有望成为CPO配套FAU、PM光纤以及光引擎的重要供应商，在海外供应链中抢占先机。 盈利预测与投资建议 根据三季报公司表现以及1.6T光引擎出货节奏变化，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为13.7/25.7/33.0亿元（前次为15.2/26.4/31.4亿元），维持“买入-A”评级。 风险提示 海外AI投资不及预期导致高速光模块市场增速不及预期；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；无源器件新品在客户1.6T和硅光导入不及预期；CPO项目进展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,196 1,939 3,370 6,888 8,582 YoY(%) 15.9 62.0 73.8 104.4 24.6 净利润(百万元) 403 730 1,369 2,570 3,302 YoY(%) 31.5 81.1 87.6 87.7 28.5 毛利率(%) 51.6 54.3 56.8 53.9 54.2 EPS(摊薄/元) 0.73 1.32 2.47 4.64 5.96 ROE(%) 15.4 21.7 31.6 39.6 35.5 P/E(倍) 186.1 102.8 54.8 29.2 22.7 P/B(倍) 28.6 23.5 18.0 11.9 8.2 净利率(%) 33.7 37.6 40.6 37.3 38.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2169 3045 3941 6198 9266 营业收入 1196 1939 3370 6888 8582 现金 673 1864 2208 3267 6633 营业成本 579 886 1454 3174 3934 应收票据及应收账款 323 428 878 1497 1462 营业税金及附加 11 17 30 61 76 预付账款 3 4 11 16 20 营业费用 18 18 30 48 60 存货 186 256 350 919 654 管理费用 63 83 131 220 275 其他流动资产 984 493 494 499 496 研发费用 123 143 236 448 515 非流动资产 732 853 1058 1424 1440 财务费用 -20 -59 -73 -67 -102 长期投资 8 8 9 10 10 资产减值损失 -14 -23 -37 -96 -103 固定资产 592 616 852 1229 1264 公允价值变动收益 2 1 2 1 2 无形资产 50 49 45 40 36 投资净收益 27 16 20 25 30 其他非流动资产 82 179 153 145 129 营业利润 451 862 1565 2955 3776 资产总计 2901 3898 4999 7622 10706 营业外收入 3 0 2 1 1 流动负债 233 504 628 1092 1351 营业外支出 3 21 12 17 14 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 451 841 1555 2940 3763 应付票据及应付账款 116 277 368 609 965 所得税 46 111 182 367 455 其他流动负债 117 227 260 483 387 税后利润 405 730 1372 2573 3308 非流动负债 31 31 31 31 31 少数股东损益 2 -0 3 3 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 403 730 1369 2570 3302 其他非流动负债 31 31 31 31 31 EBITDA 526 908 1621 3043 3877 负债合计 264 535 659 1123 1383 少数股东权益 11 171 174 177 183 主要财务比率 股本 394 395 553 553 553 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1046 1073 915 915 915 成长能力 留存收益 1195 1727 2482 3897 5717 营业收入(%) 15.9 62.0 73.8 104.4 24.6 归属母公司股东权益 2626 3193 4167 6322 9140 营业利润(%) 30.7 91.3 81.5 88.8 27.8 负债和股东权益 2901 3898 4999 7622 10706 归属于母公司净利润(%) 31.5 81.1 87.6 87.7 28.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 51.6 54.3 56.8 53.9 54.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 33.7 37.6 40.6 37.3 38.5 经营活动现金流 464 902 940 1880 3904 ROE(%) 15.4 21.7 31.6 39.6 35.5 净利润 405 730 1372 2573 3308 ROIC(%) 15.0 22.1 32.2 40.1 35.5 折旧摊销 83 90 90 136 173 偿债能力 财务费用 -20 -59 -73 -67 -102 资产负债率(%) 9.1 13.7 13.2 14.7 12.9 投资损失 -27 -16 -20 -25 -30 流动比率 9.3 6.0 6.3 5.7 6.9 营运资金变动 -10 66 -427 -734 558 速动比率 8.1 5.4 5.6 4.8 6.3 其他经营现金流 33 91 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -180 258 -273 -474 -156 总资产周转率 0.4 0.6 0.8 1.1 0.9 筹资活动现金流 -128 -9 -323 -347 -381 应收账款周转率 4.0 5.2 5.2 5.8 5.8 应付账款周转率 5.3 4.5 4.5 6.5 5.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.73 1.32 2.47 4.64 5.96 P/E 186.1 102.8 54.8 29.2 22.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.84 1.63 1.70 3.39 7.05 P/B 28.6 23.5 18.0 11.9 8.2 每股净资产(最新摊薄) 4.74 5.76 7.52 11.41 16.50 EV/EBITDA 139.5 80.1 44.7 23.5 17.5 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基