高速光模块无源和有源需求均保持强劲，期待1.6T新产品上量

公司研究/公司快报 2024年9月10日 高速光模块无源和有源需求均保持强劲，期待1.6T新产品上量 买入-A(维持) 天孚通信（300394.SZ） 网络接配及塔设 公司近一年市场表现 市场数据：2024年9月9日 收盘价（元）：73.90 年内最高/最低（元）：173.99/68.59流通A股/总股本（亿）：5.53/5.54流通A股市值（亿）：408.48 总市值（亿）：409.34 基本每股收益(元)： 1.18 摊薄每股收益(元)： 1.18 每股净资产(元)： 6.76 净资产收益率(%)： 17.51 基础数据：2024年6月30日 资料来源：最闻分析师： 高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 事件描述 公司发布2024年半年报。2024上半年公司实现营收15.6亿元，同比 +134.3%；实现归母净利润6.5亿元，同比+177.2%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比+184.2%，同比增幅较为显著。环比来看，单Q2公司收入8.2亿元，环比+12.7%，归母净利润3.8亿元，环比+34.6%，利润较收入环比增速更快。 事件点评 上半年无源和有源产品出货均保持强劲，产能扩张和定制化特点形成优秀毛利率。上半年公司光无源器件、光有源器件分别实现收入7.0亿、8.2亿元，分别同比+63.4%、+267.4%。受益于全球AI发展和算力需求的增加，高速光器件产品需求持续稳定增长，Lightcounting最新报告预测2024年全球AI集群光模块市场将增长一倍多，并在2025-2026年间继续。公司的无源产品覆盖了隔离器、滤光片、FiberArray、多模用塑料透镜等，受益于主流光模块厂商销售增长。Fabrinet作为公司2023年第一大客户，今年订单饱满，24Q2收入同、环比分别+15%、+3%。从毛利率来看，上半年无源器件、有源器件毛利率分别为68.9%、46.8%，分别同比+13.9pct、+5.4pct，Q2无源器件人工产能的扩充、产品结构的高端化、有源器件良率的提升是主要原因。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 高速光模块无源器件将向定制化和硅光路线发展，公司产品优势明显，客户质量高。随着高速光模块向1.6T发展，EML、硅光技术路线将并行发展，无源器件尤其是FiberArray、AWG、硅透镜以及CW激光器的封装等具有显著的定制化特点，头部客户呈现高端化趋势明显。从半年报披露的公司研发支出项目来看，包括“适用于各种特殊应用场景的FiberArray器件产品”、“适用于硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品”、“适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器”、“单波200G光发射器件”、“适用于CPO的多通道光纤耦合阵列”、“高速光模块的多通道接收波长解复用器件POSA”等等。公司的无源器件与客户从概念研发阶段即切入，具有高精度、高可靠性、高一致性、数据离散性好等特性。上半年公司为高速率、硅光配套的相关无源器件扩产相对较多，还将继续努力扩产，下半年有望保持环比增长。 有源模组产品随大客户出货节奏有望继续环比增长，展望20251.6T产品将带来更高价值量。随着英伟达GB200CX8配套网卡和交换机的出货，2025年有望成为1.6T放量元年。公司2023年第一大客户Fabrinet是泰国光模块ODM主要供应商，与北美AI算力客户保持良好合作关系。2024财年 （23Q2-24Q2自然年）Fabrinet数通收入同比增长120%以上，24Q2800G以上数通收入2.6亿美元，收入占比34.4%，已成为Fabrinet增长核心驱动力。Fabrinet预计2024下半年大客户800G需求依然强劲，并跟随大客户的需求适时出货1.6T。公司半年报存货中原材料储备较年初增长64.3%，泰国子公司产线已部分投产，且收购天孚之星46.67%股权显示对海外布局的投入决心。作为大客户核心光引擎供应商，我们认为24Q4开始有望由1.6T开启新增长阶段。 盈利预测与投资建议 公司以“精益制造，万品入精”作为经营理念，以定制化、高品质持续拓展精密无源器件市场并以此为基础拓展光引擎业务，有望全面受益于高速光模块市场爆发。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.2/26.4/31.4亿元（前次预测为13.5/20.0/26.4亿元），维持“买入-A”评级。 风险提示 GPU服务器等AI下游基础设施出货不及预期导致光模块市场预期下调；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；无源器件新品在客户1.6T和硅光导入不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,196 1,939 3,810 6,912 8,181 YoY(%) 15.9 62.0 96.5 81.4 18.4 净利润(百万元) 403 730 1,517 2,644 3,144 YoY(%) 31.5 81.1 107.8 74.3 18.9 毛利率(%) 51.6 54.3 55.1 52.0 51.9 EPS(摊薄/元) 0.73 1.32 2.74 4.77 5.68 ROE(%) 15.4 21.7 33.9 39.4 33.6 P/E(倍) 100.6 55.6 26.7 15.3 12.9 P/B(倍) 15.4 12.7 9.4 6.2 4.4 净利率(%) 33.7 37.6 39.8 38.2 38.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2169 3045 4375 7230 9623 营业收入 1196 1939 3810 6912 8181 现金 673 1864 2452 4477 6945 营业成本 579 886 1712 3319 3938 应收票据及应收账款 323 428 1048 1631 1540 营业税金及附加 11 17 34 61 72 预付账款 3 4 14 14 21 营业费用 18 18 30 48 57 存货 186 256 367 609 621 管理费用 63 83 149 221 262 其他流动资产 984 493 494 498 496 研发费用 123 143 229 346 409 非流动资产 732 853 922 980 954 财务费用 -20 -59 -81 -157 -196 长期投资 8 8 9 10 10 资产减值损失 -14 -23 -45 -81 -97 固定资产 592 616 715 785 785 公允价值变动收益 2 1 2 1 2 无形资产 50 49 45 40 36 投资净收益 27 16 20 25 30 其他非流动资产 82 179 153 145 122 营业利润 451 862 1733 3040 3596 资产总计 2901 3898 5297 8209 10577 营业外收入 3 0 2 1 1 流动负债 233 504 777 1457 1159 营业外支出 3 21 12 17 14 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 451 841 1723 3024 3583 应付票据及应付账款 116 277 482 989 756 所得税 46 111 202 377 434 其他流动负债 117 227 295 468 403 税后利润 405 730 1521 2647 3150 非流动负债 31 31 31 31 31 少数股东损益 2 -0 4 3 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 403 730 1517 2644 3144 其他非流动负债 31 31 31 31 31 EBITDA 526 908 1774 3076 3619 负债合计 264 535 808 1488 1190 少数股东权益 11 171 174 178 183 主要财务比率 股本 394 395 553 553 553 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1046 1073 915 915 915 成长能力 留存收益 1195 1727 2564 4019 5752 营业收入(%) 15.9 62.0 96.5 81.4 18.4 归属母公司股东权益 2626 3193 4315 6544 9204 营业利润(%) 30.7 91.3 101.0 75.4 18.3 负债和股东权益 2901 3898 5297 8209 10577 归属于母公司净利润(%) 31.5 81.1 107.8 74.3 18.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 51.6 54.3 55.1 52.0 51.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 33.7 37.6 39.8 38.2 38.4 经营活动现金流 464 902 1027 2407 2802 ROE(%) 15.4 21.7 33.9 39.4 33.6 净利润 405 730 1521 2647 3150 ROIC(%) 15.0 22.1 34.5 39.7 33.5 折旧摊销 83 90 77 94 105 偿债能力 财务费用 -20 -59 -81 -157 -196 资产负债率(%) 9.1 13.7 15.3 18.1 11.2 投资损失 -27 -16 -20 -25 -30 流动比率 9.3 6.0 5.6 5.0 8.3 营运资金变动 -10 66 -467 -150 -224 速动比率 8.1 5.4 5.1 4.5 7.7 其他经营现金流 33 91 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -180 258 -123 -124 -46 总资产周转率 0.4 0.6 0.8 1.0 0.9 筹资活动现金流 -128 -9 -315 -258 -288 应收账款周转率 4.0 5.2 5.2 5.2 5.2 应付账款周转率 5.3 4.5 4.5 4.5 4.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.73 1.32 2.74 4.77 5.68 P/E 100.6 55.6 26.7 15.3 12.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.84 1.63 1.85 4.34 5.06 P/B 15.4 12.7 9.4 6.2 4.4 每股净资产(最新摊薄) 4.74 5.76 7.79 11.81 16.62 EV/EBITDA 74.1 42.2 21.3 11.6 9.2 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不