国产算力核心，时代的主角

寒武纪-U（688256.SH） 国产算力核心，时代的主角 国产算力底座，推动人工智能赋能产业升级。寒武纪成立于2016年，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力打造人工智能领域核心处理器芯片。寒武纪提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统 一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。寒武纪产品广泛应用于服务器厂商和产业公司，面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供充裕算力，推动人工智能赋能产业升级。 国产算力发展正当时，优质算力厂商显著受益。自2022年ChatGPT持续 爆火出圈，全球科技龙头纷纷大幅增长算力投入，拉开本轮全球算力大增 长序幕。当前时点往后看，训练侧投资仍在扩张，对标GPT3.5及GPT4，o1的参数量或可达到10万亿级别；微软“星际之门”项目成本预计超千亿美元。另外，近期发布的OpenAIo1说明“Scaling-law”在推理侧或同样成立，即推理效果随着更多的强化学习和更多的思考时间而提高，推理 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年11月05日 买入（首次） 股票信息 行业半导体 11月05日收盘价（元）437.86 总市值（百万元）182,787.61 总股本（百万股）417.46 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股11.64 股价走势 需求空间有望再抬升。美国持续限制中国进口高端AI芯片，倒逼国产芯片加速发展。就国产算力而言，2024年上半年，北京、上海等地均发布了智算建设规划，其算力中心正在加速落地，部分地区国产化要求比例2025年达到50%、2027年达到100%，运营商大单或亦验证了国产化的持续渗透。寒武纪能为云端、边缘端、终端提供全品类系列化智能芯片和处理器产品，也是国内少数具有先进集成电路工艺（如7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一，有望充分受益本轮国产算力建设。 当前的寒武纪：类似2013-2015年的东方财富。24Q2、24Q3寒武纪购 290% 228% 166% 104% 42% -20% 寒武纪-U沪深300 买商品、接受劳务支付的现金分别为6.14亿和11.28亿，分别同比增长 2023-112024-032024-072024-11 1077%、588%，24Q3单季度公司付现创历史新高。存货方面，24Q3末 公司存货为10.15亿，创公司上市以来新高。我们认为目前寒武纪类似于 2013-2015年的东方财富，东方财富2015年营收较2013年提升10.8倍， 市值峰值较2014年初提升15.88倍，东方财富成为2013-2015年互联网金融浪潮下的主角。在当前的AI浪潮下，寒武纪目前营收已经初步放量，存货、付现等收入前瞻指标表现良好，我们认为公司即将进入收入快速放量周期，寒武纪作为国产AI芯片明珠，有望成为本轮AI浪潮下的主角。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计寒武纪处于营收快速放量前 期，预计2024-2026年营收分别为17.07/49.75/64.48亿元，归母净利润 分别为-5.12/2.08/7.51亿元，对应EPS分别为-1.23/0.50/1.80元。我们选取同为国产芯片公司的海光信息、龙芯中科作为可比公司，结合可比公司2025年平均PS为40x，考虑公司目前处于收入突破阶段给予公司适当溢价，给予公司2025年50x目标PS，对应目标市值2488亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 729 709 1,707 4,975 6,448 增长率yoy（%） 1.1 -2.7 140.6 191.5 29.6 归母净利润（百万元） -1,256 -848 -512 208 751 增长率yoy（%） -52.3 32.5 39.7 140.6 261.5 EPS最新摊薄（元/股） -3.01 -2.03 -1.23 0.50 1.80 净资产收益率（%） -25.9 -15.0 -9.5 3.7 11.9 P/E（倍） — — — 880.3 243.5 P/B（倍） 37.7 32.4 34.1 32.8 28.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月05日收盘价 作者 分析师刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com分析师杨然 执业证书编号：S0680518050002邮箱：yangran@gszq.com 分析师赵伟博 执业证书编号：S0680523080002邮箱：zhaoweibo@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4255 5648 6335 7929 9473 营业收入 729 709 1707 4975 6448 现金 2467 3954 3788 2909 3452 营业成本 250 219 814 1745 2261 应收票据及应收账款 766 644 519 1558 1999 营业税金及附加 3 4 10 30 40 其他应收款 30 26 63 183 238 营业费用 83 82 85 174 226 预付账款 8 148 814 1571 1809 管理费用 297 154 171 398 451 存货 287 99 320 693 877 研发费用 1523 1118 1365 2736 3095 其他流动资产 697 776 832 1015 1097 财务费用 -52 -45 0 0 0 非流动资产 1516 771 789 749 710 资产减值损失 -196 -138 -50 -50 -50 长期投资 222 230 230 230 230 其他收益 273 144 208 364 472 固定资产 233 142 142 142 142 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 291 150 111 72 32 投资净收益 91 74 74 74 74 其他非流动资产 769 249 306 306 306 资产处置收益 0 0 -1 -3 -4 资产总计 5771 6418 7124 8678 10183 营业利润 -1324 -876 -557 226 818 流动负债 542 463 1141 2481 3208 营业外收入 2 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 230 237 882 1893 2452 利润总额 -1323 -875 -557 226 818 其他流动负债 312 226 258 588 756 所得税 2 3 -28 11 41 非流动负债 289 225 563 563 563 净利润 -1325 -878 -529 215 777 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -68 -30 -18 7 26 其他非流动负债 289 225 563 563 563 归属母公司净利润 -1256 -848 -512 208 751 负债合计 831 689 1703 3043 3771 EBITDA -1096 -652 -507 276 868 少数股东权益 85 80 62 69 95 EPS（元/股） -3.01 -2.03 -1.23 0.50 1.80 股本 401 417 417 417 417 资本公积 7874 9577 9797 9797 9797 主要财务比率 留存收益 -3373 -4221 -4733 -4525 -3774 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4855 5650 5358 5566 6317 成长能力 负债和股东权益 5771 6418 7124 8678 10183 营业收入(%) 1.1 -2.7 140.6 191.5 29.6 营业利润(%) -60.7 33.9 36.4 140.6 261.5 归属母公司净利润(%) -52.3 32.5 39.7 140.6 261.5 获利能力毛利率(%) 65.8 69.2 52.3 64.9 64.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) -172.3 -119.6 -30.0 4.2 11.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) -25.9 -15.0 -9.5 3.7 11.9 经营活动现金流 -1330 -596 -712 -940 484 ROIC(%) -29.0 -17.1 -9.7 3.8 12.1 净利润 -1325 -878 -529 215 777 偿债能力 折旧摊销 367 330 50 50 50 资产负债率(%) 14.4 10.7 23.9 35.1 37.0 财务费用 4 3 0 0 0 净负债比率(%) -47.8 -68.3 -69.4 -51.2 -53.5 投资损失 -91 -74 -74 -74 -74 流动比率 7.8 12.2 5.6 3.2 3.0 营运资金变动 -598 -249 -260 -1233 -372 速动比率 6.0 11.5 4.4 2.2 2.0 其他经营现金流 314 272 101 103 104 营运能力 投资活动现金流 777 425 5 61 60 总资产周转率 0.1 0.1 0.3 0.6 0.7 资本支出 -284 -100 -12 -14 -15 应收账款周转率 1.2 1.0 2.9 4.8 3.6 长期投资 1591 -85 0 0 0 应付账款周转率 1.1 0.9 1.5 1.3 1.0 其他投资现金流 -530 610 17 74 74 每股指标（元） 筹资活动现金流 99 1657 541 0 0 每股收益(最新摊薄) -3.01 -2.03 -1.23 0.50 1.80 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -3.19 -1.43 -1.71 -2.25 1.16 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.63 13.53 12.84 13.33 15.13 普通股增加 1 16 1 0 0 估值比率 资本公积增加 268 1703 219 0 0 P/E — — — 880.3 243.5 其他筹资现金流 -170 -62 321 0 0 P/B 37.7 32.4 34.1 32.8 28.9 现金净增加额 -454 1486 -166 -879 544 EV/EBITDA -17.8 -80.2 -330.8 610.8 193.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月05日收盘价 内容目录 一、国产算力底座，24Q3预付与存货表现亮眼4 二、国产算力发展正当时，优质芯片厂商显著受益9 三、当前的寒武纪：类似2013-2015年的东方财富15 四、盈利预测与投资建议18 �、风险提示19 图表目录 图表1：公司主要业务结构4 图表2：寒武纪思元370产品5 图表3：寒武纪思元370产品与其他产品性能对比5 图表4：寒武纪思元370产品特点5 图表5：公司营业总收入情况6 图表6：公司归母净利润情况6 图表7：公司费用率情况6 图表8：公司毛利率与净利率情况7 图表9：公司预付账款情况7 图表10：公司存货情况7 图表11：寒武纪前十大股东（截至2024年三季报）8 图表12：寒武纪2023年限制性股票激励考核目标8 图表13：马斯克在推特盛赞ChatGPT9 图表14：