多元资产配置系列（十六）：金价新高，继续看多
多元资产配置系列（十六） 金价新高，继续看多 策略研究·策略快评 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001 事项： 黄金今年以来不断上涨，价格屡创新高。截至2024年10月25日，沪金价格达到627.36元/克，伦敦金 价格达到2747.13美元/盎司。近期特朗普胜选率走高、海外地缘冲突加剧，都给黄金价格提供了稳步支撑，叠加近期股市上涨后中性策略失效、传统股债组合回撤后，对股市波动敏感和不愿追涨的资金面临结构资产荒，黄金成为这类资金的最佳配置品种。目前上述逻辑尚未变化，地缘冲突反而有加剧空间，在此环境下我们继续看多黄金市场的行情。 评论： 黄金价格不断新高的原因 国信策略团队在过去一年中频繁发布了多篇关于黄金作为商品类资产的看多报告，金价在多重因素推动下屡创新高。经历了旧观测指标的失效（M2/GDP、全球负利率债券规模、美债实际利率……）和新观测逻辑的建立（美元信用瓦解、全球储备资产重塑……），黄金研判体系从实时定量的定位逐渐改为未来定性，追求长逻辑模糊的正确超出了短线点位的精准把控。我们在分析框架中一直抓住黄金的三重属性，在此不再赘述，逻辑翻转的点在于金融属性抑或讲货币属性方面，降息对黄金的阻力让位于安全资产的增配。黄金不生息因而是“比烂”资产，在全球负利率和资产荒期间才被投资者采纳，而实际利率在零轴区间反复跳跃时，金价预期也跟随美联储的一举一动短线交易，这就是此前实际利率定价的逻辑，在这种逻辑下不考虑价格涨跌本身，黄金与利息权衡时最高相差了2.4%（以这轮5年期TIPs利率高点来定价），加息过程中以债券替代黄金是用确定性的利息来取代不确定的价格波动，降息时配置的天平从美债倒向黄金可以认为是没有成本的另类套息交易。但是乌克兰危机后美欧对俄罗斯资产冻结挫伤了全球持有美元资产的心理底线，黄金和短债腾笼换鸟式的交易策略从多赚与少赚几十个BP，变成了从一到零的本金损失风险，而这一策略的主要执行者就是全球央行。近期美债利率起步走高却无碍两类资产的冲高上涨，一个是A股，还有一个是黄金，这两类和美债利率“此消彼长”绑定最紧密的资产，前者是有个人投资者和战略资金入场加持，后者是全球央行的加持，即有成交量和买入需求的时候可以无视基本面。 图1：黄金价格打分卡仍指向看多 资料来源：CME，国信证券经济研究所整理；注：红色和蓝色越深分别代表对金价利好/利空程度越高。 图2：黄金价格创新高原因的深度剖析和未来行情推演 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所绘制 图3：过去一年多时间内黄金价格走势和相关观点发布 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资产配置视角：中性策略失效和股债组合浮亏，黄金成为结构资产荒的首选 黄金近期快速上涨原因除了海外地缘冲突加剧和特朗普胜选率反超外，也有资产配置角度的因素。理财等机构可以操作的策略已经投资布局品种，除了股票和债券外还有各类商品和衍生品，在过去数年股票市场低迷、二级资本债基表现不佳时，可以拓宽投资边界的品种就是中性策略和黄金，我们也看到过去一年间理财成为黄金ETF的重要持有机构方。而近期股票强势反弹后，中性策略的暴雷和债券亏钱，以及纯债、主动权益基金的赎回压力都改变了以往习惯的投资范式。虽然中性策略原理上可以实现“穿越牛熊”，但是“天敌”就是波动率，这点与VIX和MOVE指数这类交易“唯恐市场不乱”的品种正好相反，在股票市场短期强势反弹后，市场波动率陡峭走高，中性策略等利用多空敞口的期权套利策略遇到重创，我们看到两家量化私募已经退出中性策略。和年初雪球产品敲入和DMA微盘股量化策略失效相似，同质化产品井喷已经路径依赖的习惯式交易在市场风格突然扭转时，带来恐慌式的出逃和踩踏，最终形成结构性的资产荒。 图4：中性策略的交易逻辑，盛行和瓦解原因图5：2024年初中证500/1000产品基差和雪球风险 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 除了中性等量化策略，同样失效的还有股债混合投资策略。我们在2024年4月27日《寻找股债配比的黄 金分割点》中探讨股债最佳配置比例，结论是美国和中国最佳的股债配比经验分别是6:4和1:9；在2023 年1月3日发布的《热门赛道内卷与多元配置外延》中，测算了2006年以来国内股债跷跷板成立的频率仅占56%，其余22%的时间是股债双牛，还有22%的时间是估值双熊。最近股债策略按照1:9的配置则表现不佳，低仓位股票赚取的大幅浮盈难以对冲掉高仓位债券小幅度浮亏，组合综合收益为负。股票仓位较低甚至缺乏导致的踏空成为相对收益类机构拉开排名的关键，在股债跷跷板带来的债市资金赎回并流入股市无疑加剧了这一效应。按照GMO的研究，即便美国市场股债60/40组合策略失效的时间也比一般认为的要更久。 图6：06年以来月度口径下国内股债跷跷板成立频率在56%图7：美国股债60/40策略失效的时间远比想象中更为常见 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：GMO，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2024.6.30 在此前日本系列复盘中也有过类似的感知，除了成长性高股息和半导体设备主题两类基金外，只有一类基金在90s能募集大量资金和跑赢市场，就是依靠股指期货和债券发行的定向对抗股市单边下跌风险的产品，这类产品在2014年日股慢牛后业绩即损兵折将，最终在市场上销声匿迹。而2014年日本股市慢牛后，ETF占比从10%出头到突破40%的位置。 图8：日股慢牛后ETF占比也在显著提升图9：日本用债券和股指期货对冲股票回调的逆向投资策略 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：日本公募股票基金市场规模单位为万亿日元。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 因此，站在资产配置的角度来思考，当市场配置的资产种类受限时，雪球产品、中性策略受阻，债券回撤、汇率走低，对股市恐高但是又想参与市场或者配置余下仓位的资金而言，黄金是个好的配置去处。 全球央行和商业ETF博弈规律的打破是金价长足上涨的根基 黄金可以无视利率和货币政策的逻辑在于，全球央行购金和金价上涨是相辅相成的，买盘从私营盘变为公共盘。这其中的一个悖论是黄金价格上涨时了，全球央行会延缓自己的购金行为。在2022年初乌克兰危机爆发以来全球央行加大购金力度、金价同步上涨，但商业属性的黄金ETF却在流出，这相当于全球央行接了机构和个人投资者的盘。但特朗普的胜选率提高和海外地缘冲突与阵营分化加剧，如果爆发更大规模的风险那么金价再贵全球非美经济体也要加大配置力度，以免遇到美元风险下的另一困境。因此，只要金价长期上涨的一致预期和公认前景在，资产配置盘会将其当成长赢资产，当前买的成本不再是未来价格回落预期的机会成本，而相当于价格上涨过程中提前锁定了成本，和A股均值回归、双向波动的情形大有不同。一旦“接盘”的思维被打破，金价就可以实现长足上涨。 未来全球央行仍有继续广泛增配黄金的意愿，这也为黄金价格形成支撑。在大量持有黄金非美国家中，乌克兰危机后广泛增持黄金储备的，除了中印外还有俄罗斯、法国、土耳其、波兰等经济体，无论是西方阵营还是新兴市场，都或多或少对美元存在一定不信任。德、法、意、葡等欧洲经济的黄金储备甚至占到该国官方储备资产的七、八成。而世界黄金协会对各国央行的调查显示，利率和通胀是其未来是否购置黄金的最重要的考虑，其次才是地缘政治问题。无论是长期再通胀交易迭起，还是短期降息之路畅通，交易信号上对黄金价格都是利大于弊。按照各国央行对未来五年内持有黄金还是美元的意愿分布，2022年以来愿意将来持有更多黄金的央行比例从不到五成上升到七成，这也构成中长期金价上涨的条件。 加密货币价格的上涨、纳入美国储备前景对黄金价格有分化，整体偏多。特朗普上任概率反超后，加密货币纳入美国官方储备后比特币价格也曾经历了短暂冲高，市场在博弈特朗普上任后将加密货币纳入官方储备的概率。该事件对黄金价格的前景存在双面性：一方面，同作为安全资产，加密货币的兴起对金银等贵金属有替代，因此过往加密货币价格上涨时金价会下跌。另一方面，2022年初乌克兰危机出现后，加密货币与黄金价格同涨同跌。现在看来，第二条路径是当前主逻辑。当美元信用受损时，美国最优的做法是用当前盛行的加密货币作为官方储备资产，纾解海外非美经济体抛美债、抛美元时，美元贬值对美国主权信用的稀释。综上，此前避险情绪发酵、全球央行加持的逻辑未变，且以色列近期动作加剧了全球risk-off交易，我们仍然对未来金价保持乐观。 图10：在2022年后，金价走高但是黄金ETF在减仓图11：全球央行购金和金价上涨的螺旋 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图12：影响全球央行购金的调查关键：利率和通胀图13：全球央行未来五年囤积美元和黄金的意愿调查 资料来源：彭博，世界黄金协会，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，世界黄金协会，国信证券经济研究所整理 图14：加密货币价格和金价从替代走向互补图15：乌克兰危机后各国对黄金储备的态度区别 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：红色圆圈代表2022年 2月乌克兰危机以来该国增持黄金作为储备资产的经济体。 风险提示 海外地缘冲突尚未缓解，美联储货币政策前景不明，交易和套利行为短期价格的扰动，不同汇率计价下黄金涨跌幅度甚至方向存在差异等。 相关研究报告： 《策略实操系列专题（二十二）-市场好转时首批十倍股特征画像》——2024-10-26 《多元资产配置系列（十五）-特朗普反超后的资产配置沙盘推演》——2024-10-21 《策略快评-2024年10月各行业金股推荐汇总》——2024-09-27 《策略快评-2024年9月各行业金股推荐汇总》——2024-08-28 《策略快评-2024年8月各行业金股推荐汇总》——2024-07-29 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判
