第三季度业绩受票房大盘拖累，看好票房修复带来业绩弹性

公司业绩受到国内票房大盘拖累。1）从行业层面来看，2024年国内票房表现平淡，公司探索影院经营新模式。前三季度国内票房347.4亿，同比-23.8%； 第三季度国内票房108.6亿，同比-43.8%。2）公司前三季度收入98.5亿，同比-13.2%，其中国内直营影院实现票房46.1亿（不含服务费），同比-25.9%，市场份额14.7%；归母净利润1.7亿，同比-84.9%。单看第三季度，公司收入36.3亿，同比-19.0%；归母净利润0.6亿，同比-92.0%。 第三季度毛利率下滑10.8个百分点，费用率整体上升4.0个百分点。公司第三季度毛利率20.4%，同比下滑10.8个百分点，主要由于固定成本较高； 归母净利率1.7%，同比下降14.0个百分点。费用率方面，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为5.2%/8.6%/4.8%/0.3%,分别同比+1.3/+1.9/+0.8/+0.04个百分点。 票房大盘有望企稳向上，内容端维持高质量产出。1）院线端，公司市占率维持15%并探索影院经营新模式，10月以来国内票房持续企稳向上。截至2024年9月30日，公司国内拥有已开业影院894家，其中直营影院707家，前三季度直营影院票房46.1亿元（市占率14.7%）。前三季度面对全国票房产出不足，公司积极采取措施应对，加强各业务板块协同，如开设“花花世界”爆米花专营店、与头部游戏《原神》多方面跨界联动合作，打造影院消费新场景。行业层面亦有望向上，10月票房36.2亿元，同比下降0.6%，有望持续企稳向上。2）内容端，公司Q3出品发行影片《抓娃娃》（总票房33.27亿）《白蛇：浮生》（总票房4.25亿）及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得了较好的投资收益，第四季度公司出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》将上映。2025年《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列将上映。3）游戏端，公司的长线产品《圣斗士星矢：正义传说》海外发行持续贡献稳定利润和新产品《暗影格斗3》8月上线后的良好表现带来业绩增量。 风险提示：行业竞争加剧；内容制作、国内外院线业务经营波动。 投资建议：看好票房大盘回暖以及公司的内容制作能力，维持“优于大市”评级。短期看2024年电影缺乏优质内容票房同比下滑，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.4/15.8/17.6亿（原24-26年为14.7/17.1/19.5亿），对应24-26年PE为75/16/15x，公司的院线资源丰富、内容制作能力强，看好2025年票房修复公司的业绩弹性，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司业绩受到国内票房大盘拖累。2024年前三季度，公司收入98.5亿元，同比下降13.2%；归母净利润1.7亿元，同比下降84.9%，主要由于大盘表现平淡、1-9月国内电影整体票房347.4亿元，同比下滑23.8%。2024年第三季度，公司收入36.3亿元，同比下降19.0%；归母净利润0.6亿元，同比下降92.0%，主要由于暑期档档期票房下滑43.6%以及海外票房收入下滑。 图1：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率下滑10.8个百分点，费用率整体上升4.0个百分点。公司第三季度毛利率20.4%，同比下滑10.8个百分点；归母净利率1.7%，同比下降14.0个百分点。 费用率方面，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为5.2%/8.6%/4.8%/0.3%,分别同比+1.3/+1.9/+0.8/+0.04个百分点。 图3：公司毛利率、净利率变化情况 图4：公司费用率变化情况 票房大盘有望企稳向上，内容端维持高质量产出。具体看： 1）院线端：1-9月国内票房表现平淡，公司探索影院经营新模式。前三季度国内票房347.4亿元，同比下滑23.8%；第三季度国内票房108.6亿元，同比下降43.8%； 10月票房36.2亿元，同比下降0.6%，有望持续企稳向上。前三季度面对全国票房产出不足，公司积极采取措施应对，加强各业务板块协同。公司结合各档期打造差异化营销活动，结合重点影片紧抓精准客群，拉动票房增长；公司持续探索影院经营新模式，首家“花花世界”爆米花专营店于9月26日亮相旗下寰映影城上海荟聚店，通过创新的风味食材和互动消费模式，打造可逛、可打卡的电影文化生活新空间，吸引更多年轻观众走进影院；9月20日起，公司与头部游戏《原神》在周边衍生品及主题套餐、W+会员卡、IMAX主题影厅和映前广告等多方面开展跨界联动合作，提高衍生品销售收入的同时有效促进人次和票房转化，也是公司将传统影院打造为以观影为中心的消费新场景，实现大堂经济升级的全新尝试； 与此同时，子公司时光网继续拓展IP衍生合作及运营，未来将与更多影视、游戏、潮牌等头部IP合作联名，从产品开发到品牌联动营销，进一步提高公司非票房收入。 2）内容端：第三季度，公司继续保持稳定和高质量的内容产出，出品发行影片《抓娃娃》《白蛇：浮生》及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得了较好的投资收益，报告期内公司电影投资、制作与发行业务收入及利润同比实现增长。公司储备项目均按计划筹备或拍摄，出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于第四季度上映，《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列、《千万别打开那扇门》《转念花开》等预计于2025年上映。 3）游戏端：受益于长线产品《圣斗士星矢：正义传说》海外发行持续贡献稳定利润和新产品《暗影格斗3》8月上线后的良好表现，报告期内经营业绩较去年同期亦实现增长。 盈利预测及假设： 由于2024年电影行业缺乏头部影片、票房低于预期，预计公司2024年业绩将受票房大盘拖累，而2025年内容供给改善、票房有望修复。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.4/15.8/17.6亿元（原为14.7/17.1/19.5亿）。具体看： 1）公司的收入主要由观影收入、广告收入、商品餐饮、内容制作和游戏发行业务构成。2024年公司的观影收入受到电影票房的影响，预计下滑20%；2025年内容供给改善，预计2025/2026年观影收入同比+40%/+11%；广告收入与观影人数等相关性较强，预计未来三年收入变化趋势与观影收入相近。商品餐饮方面，由于公司拓展IP衍生品以及爆米花店等品类以抵消观影收入的下滑，预计今年收入持平、2025/2026年收入预计分别同比+30%/+12%。电影内容制作方面，公司今年上线的电影较少，2024第四季度至2025年有《那个不为人知的故事》《误杀3》《唐探》《寒战》系列等将上线，预计2024-2026年收入分别同比-20%/+40%/+15%。 游戏方面，由于公司长线产品维持稳定、新产品8月上线表现良好，预计2024-2026年将维持20%以上的较快增长 。 综合来看 ， 公司未来三年收入分别同比-13.1%/+31.2%/+10.4%。 2）毛利率方面，由于2024年票房大盘平淡，观影、广告、餐饮、内容制作业务的毛利率均将受到较大的影响，而2025-2026年票房大盘修复后将有较强的反弹。 游戏业务稳步向上，预计未来三年毛利率在55%~60%之间。综合来看，预计公司未来三年整体毛利率为23.5%/29.0%/28.9%。 3）费用率方面，公司的固定费用较多，预计今年收入下滑、销售/管理/研发/财务费用率将上升至6.3%/9.0%/0.3%/1.8%；2025-2026年票房修复后销售/管理/研发/财务费用率预计约为5.2%/8.0%/0.2%/1.5%。 表1：盈利预测及假设（单位：百万元） 投资建议：看好票房大盘回暖以及公司的内容制作能力，维持“优于大市”评级。 短期看2024年电影缺乏优质内容票房同比下滑，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.4/15.8/17.6亿（原24-26年为14.7/17.1/19.5亿），对应24-26年PE为75/16/15x，公司的院线资源丰富、内容制作能力强，看好2025年票房修复公司的业绩弹性，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）