宏观点评：全面复盘史上4轮化债

核心结论

本报告详细梳理了过去四轮地方政府化债的背景、方式、规模和影响，以期为新一轮化债提供借鉴。

回顾四轮化债

1. 第一轮（2015-2018年）：以置换地方存量非政府债券债务为主，发行置换债12.2万亿。
2. 第二轮（2019-2021年9月）：以建制区县化债为主，发行置换债1908亿、特殊再融资债6257亿。
3. 第三轮（2021年10月-2022年6月）：北京、上海、广东全域无隐债试点，发行特殊再融资债4539亿。
4. 第四轮（2023年10月-至今）：全国层面隐性债务置换，发行特殊再融资债1.7万亿、特殊专项债1.06万亿。

对比分析

• 大背景：监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化地方政府债务结构。
• 方式：主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等。
• 规模：第一轮最大，为12.2万亿；后三轮规模相对较小，均在0.5-2万亿左右。

影响分析

• 地方债务扩张：
  • 前两轮化债后，地方债务扩张进一步加快，主因“稳增长”优先级提升。
  • 后两轮化债后，地方债务扩张放缓，主因化债优先级提升和地方财政收支平衡压力加大。
• 对市场的影响：
  • 债券市场：化债降低城投债务风险，城投债信用利差趋于收窄；大规模置换债发行可能对流动性造成冲击。
  • 权益市场：化债短期利好风险偏好，但实质影响取决于化债之外的配套政策。

风险提示

政策力度不及预期、地方债务风险超预期、经济超预期下行等。