宏观点评：全面复盘史上4轮化债

宏观点评 全面复盘史上4轮化债 事件：10.12财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”；11.4全国人大常委会会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。核心结论：本篇报告详细梳理了过去4轮化债的背景、方式、规模、影响，以期为“近年来力度最大”新一轮化债提供借鉴。 1、回顾看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，地方 存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三 轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是 2023年10月-至今，全国层面隐性债务置换。 2、对比看：四轮化债的大背景主要是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化地方政府债务结构；方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等；规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、规模相对较小。 >第一轮：2015-2018年，地方存量非政府债券债务置换，共发行12.2万亿置换债。2011年-2014年，审计署先后进行了3次全国政府性债务审计，根据审计结果，截至2014年末，我国地方政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保责任 的债务和可能承担一定救助责任的债务8.6万亿，三类债务共计24万亿。2015年 12月21日，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，指出通过发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，过渡期为三年左右，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计发行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换目标。 >第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共发行1908亿置换债、6257亿特殊再融资债。2019年3月5日，《关于2018年中央和地方预算执行情况与 2019年中央和地方预算草案的报告》提出“继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，继续通过发行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共发行置换债1908亿。2020年建制区县化债范围扩大，通过发行特殊再融资债的方式进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共发行6257亿特殊再融资债。 >第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共发行4539亿特殊再融资债。2021年10月，广东、上海先后召开会议，宣布启动全 域无隐性债务试点工作，北京也在2022年预算执行报告中表示已经提前三个月完成全域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海分别发行2749亿、1135亿、655亿特殊再融资债。 >第四轮：2023年10月-至今，为应对地方债务压力加大，共发行1.7万亿特殊再融资债、1.06万亿特殊专项债。如前所述，2023年底以来，土地财政走弱、地方财政收支平衡压力加大，新一轮债务置换加快推进。2023年7月政治局会议提出要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后10月特 殊再融资债加快落地，2023年10月至今共发行特殊再融资债1.7万亿。除此之外，部分地区在缺乏合意项目的背景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，目前缺少“一案两书”的特殊专项债规模也达1.06万亿。 证券研究报告|宏观研究 2024年11月06日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《有态度、有力度、要乐观—财政部发布会5点理解》2024-10-12 2、《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》 2024-09-27 3、《转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024- 09-24 4、《近期有望出台一批增量政策》2024-09-22 5、《年内会扩赤字吗？—8月财政的4大信号》2024- 09-20 请仔细阅读本报告末页声明 3、影响看，四轮化债本质上均是地方政府资产负债表修复的过程，区别在于前两轮化债后地方债务扩张进一步加快，后两轮化债后地方债务扩张有所放缓，主因不同时期“稳增长VS化债”的优先级有差异，也和房地产所处阶段有关。 >第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级提升，地方政府债务加快扩张。第一轮化债是2015年-2018年，期间国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，经济明显承压，地方政府在化债的同时承担了稳增长的重要任务，预算外城投债务扩张速度加快，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年 -2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但期间受贸易战、外部冲击等因素影响，经济同样明显承压，地方政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。 >第三轮和第四两轮化债之后，经济同样承压，但化债优先级明显提升，叠加地方财政收支平衡压力加大，地方政府债务扩张更加依赖预算内、预算外财政扩张放缓。第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一期间房地产加速下行，经济 压力同样较大，但政策对于隐性债务监管明显增强，城投融资增速从高点的20% 左右下行至10%左右；第四轮化债是2023年10月-至今，化债仍是地方财政重要任务，同时房地产下行导致土地财政进一步走弱，地方财政收支平衡压力加大，城投扩张进一步放缓，2023年城投平台带息债务规模增速进一步回落至6.7%。4、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换规模对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。 >对于债券市场，对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015年-2018年化债期间，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成较大扰动，较为典型的是2023年底特殊再融资债发行后整体偿还节奏不及预期，导致流动性收紧、DR007中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP。 >对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）； 中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。风险提示：政策力度不及预期，地方债务风险超预期，经济超预期下行等。 图表1：2010-2014年三轮债务审计结果图表2：2018年-2023年城投平台带息债务增加27.6万亿元 政府可能承担一定救助责任的债务 亿元政府负有担保责任的债务 万亿元城投平台带息债务规模增速（右轴）% 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 地方政府负有偿还责任的债务 178909 107175 7035 2400006030 5025 4020 3015 2010 105 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 2010/12/312013/6/302014/12/31 资料来源：中国人大网、审计署，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2015年以来我国共进行了4轮债务置换 时间 主要任务 债券类型 规模 2015-2018年 地方存量非政府债券债务置换 置换债 12.2万亿 2019年-2021年9月 建制区县化债 置换债+特殊再融资债 1908亿（置换债）、6257亿（特殊再融资债） 2021年10月-2022年6月 北京、广东、上海全域无隐债试点 特殊再融资债 4539亿 2023年10月-至今 债务置换、缓解债务压力 特殊再融资债+特殊专项债 1.7万亿（特殊再融资债）、1.06万亿（特殊专项债） 资料来源：Wind、财政部、北京市人民政府、中国政府网，国盛证券研究所 图表4：2015年以来4轮债务置换结构 万亿特殊新增专项债 第一轮债务置换 置换债 第二&三轮债务置换 置换债+特殊再融资债 第四轮债务置换 特殊新增专项债+特 殊再融资债 6 特殊再融资债 置换债 5 4 3 2 1 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：财政部、中国政府网、Wind，国盛证券研究所 图表5：债务置换期间，城投债信用利差多趋于收窄 金融去杠杆 理财赎 回潮 BPAA级城投债收益率-国债收益率:10YAA级城投债收益率-国债收益率:1Y350 300 250 200 150 100 50 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指