29.吸并+分立：城投控股换股吸并阳晨B股并分立上市

吸并+分立：城投控股换股吸并阳晨B股并分立上市 案例简介：2015年6月19日，停牌近八个月的城投控股、阳晨B股同时公告重大资产重组预案，引起市场广泛关注。本次重组是通过换股吸收合并解决B股问题的一次新尝试。该方案包含两部分——合并和分立，两者互为条件、不可分割且分步实施。首先，城投控股向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股的方式吸收合并阳晨B股，换股比例为1：1。第二步，城投控股将安排全资子公司环境集团承接阳晨B股的全部资产负债，二者合并之后，环境集团将变更为股份有限公司,届时的股东持股比例保持不变，并以上海环境的身份申请上市，实现“B转A”。通过此次重组，上市公司融资效率低下、资产估值未充分释放、主业协同短板及潜在同业竞争等多方面问题得到解决，同时也为两家上市公司控股股东上海城投后续资本化运作创造了机会，是B股市场化改革的一次有益探索。 一、交易背景与目的 （一）阳晨B股市场化改革需求，融资功能获得释放 上海阳晨投资股份有限公司（以下简称阳晨B股）前身为上海金泰股份有限公司（以下简称金泰B股），于1995年7月28日以人民币特种股票（B股）募集方式成立。2002年金泰B股实施资产重组，置出原有业务并置入污水处理业务，主营业务变 更为城市污水处理等环保项目和其他市政基础设施的投资、经营、管理及相关的咨询服务、财务顾问等业务，并于2003年更名为阳晨B股。2011年，上海城投（集团）有限公司（以下简称上海城投）通过无偿划转取得阳晨B股56.83%股份，成为阳晨B股控股股东。 相较于A股市场自股权分置改革后在总市值、交易金额等方面取得的重大突破，B股市场的地位每况愈下，2001年以后再无B股公司进行IPO，再融资案例也屈指可数。B股市场的融资功能丧失后，B股市场无法扩容，投资者可选择的空间愈加变小，从而进一步降低了流动性，并进而降低了B股市场估值水平。作为纯B股公司，阳晨B股的融资渠道受限，在面对新的业务机会时常常显得心有余而力不足。2014年12月，阳晨B股召开临时股东大会，放弃对竹园（第一、二）污水处理厂提标改造工程中新建与竹园二厂改造部分行使优先选择权。上述提标改造工程总投资22.4亿，其中新建与竹园二厂改造部分19.9亿元。彼时，阳晨B股资产总额不足19亿，归属于上市公司股东的净资产仅约6亿，货币资金余额仅约2亿，凭阳晨B股自有资金无法满足项目的建设要求，如通过单一的债务性方式融资将进一步提高资产负债率，增加财务成本，这对年利润仅5,000万的阳晨B股而言无疑是一大负担。本次重组完成后，其融资功能将得到释放，原阳晨B股污水处理业务也将得以发展。 （二）解决潜在同业竞争，实现两大核心主业分板块上市 上海城投控股股份有限公司（以下简称城投控股）前身为上海市原水股份有限公司（以下简称原水股份），主要承担上海市引水工程的融资建设任务，于1993年在上交所上市。2008年，原水股份向大股东上海城投发行股份置入固废处理业务及房地产业务，于2010年置出水务类资产，实现向环境、地产和股权投资业务的战略转型。 城投控股的固废处理业务由下属上海环境集团有限公司（以下简称环境集团，亦为本次重组的分立方）运营，主要从事生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务，与阳晨B股主营的城市污水处理业务、以及上海城投持有的水务资产同属广义上的环保行业。尽管上述业务彼此独立运营，互相关联性极小，且几乎不存在关联交易，但给上海城投的战略决策和管理运营带来较多不便。 借本次B股改革之契机，以一家B股上市公司退市的代价换取一家新公司A股上市的机会，将房地产和环保两大核心主业资产分别置入不同的上市公司平台，将有利于上海城投与两个上市公司之间，以及上市公司之间避免同业竞争，提升整体运营效率、增强盈利能力、完善上市公司治理水平。 （三）实现环保资产的价值发现，提高整体证券化水平 城投控股在完成对原水股份的重组后，受制于下属房地产板 块的影响，融资渠道不畅，资产估值偏低，进而也制约了其环保业务的发展。如果环境集团从城投控股中分立出并与阳晨B股下属污水处理资产整合在一起，在获得新上市平台的同时，估值也会得到极大提升，具有更大的发展前景。 通过本次重组，环境集团整合阳晨B股污水处理业务并在A股上市，为上海城投未来环保资产注入提供了资本运作空间，在解决上市公司与控股股东潜在同业竞争问题的同时，提高上海城投整体证券化水平，利于集团层面的长远发展。 二、方案内容 （一）步骤一：换股吸收合并 合并环节中，首先由城投控股向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股；其后，作为本次合并的存续方，城投控股安排其下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，作为合并对价发行的A股股份申请在上交所上市；作为被合并方，阳晨B股将终止上市并注销法人资格。 本次换股吸收合并中，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模以及可比公司股价等因素，经公平协商，最终确定城投控股的换股价格为15.50元/股、阳晨B股的换股价格为2.522美元/股（按阳晨B股停牌前一交易日人民币对美元汇率中间价折合为人民币15.50元/股），因此换股吸收合并的比例为1:1，即每1股阳晨B股股票可换得1股城投控股股票。本次吸收合并前后的结 构示意图如下所示： 图1：吸并前结构示意图 图2：吸并后结构示意图 （二）步骤二：分立 紧随合并生效实施后，城投控股将对承继原阳晨B股资产、负债和业务等权利、义务的环境集团以存续方式实施分立。作为本次分立的存续方，城投控股（存续方）将继续运营房地产资产和业务以及其他股权投资业务；作为本次分立的分立主体，环境集团的全部股权由城投控股于分立实施股权登记日登记在册的全体股东按持股比例取得及变更为股份有限公司（即“上海环境”）。 本次分立根据城投控股和分立主体截至分立基准日（即2015 年3月31日）经审计的备考归属于母公司所有者权益的比例确定分立比例为0.782637:0.217363，即投资者于合并完成后、分立实施前持有的每1股城投控股股份拆分为0.782637股城投控股 （存续方）股票和0.217363股上海环境股票。本次分立还将基于分立前城投控股（合并后的存续主体）市值与分立后存续方、上海环境市值之和相等的原则，确定城投控股（存续方）和上海环境的复牌交易价格和发行价格。结合前述分立比例，于分立上市日，上海环境的发行价格及城投控股（存续方）的复牌交易价格，将与本次分立实施前最后一个交易日城投控股的收盘价格一致。本次重组构成关联交易，但不会导致上市公司实际控制人变更，亦不构成借壳上市，且未安排配套融资。 图3：分立后结构示意图 三、本次交易的特点和难点 （一）方案创新之处 与此前公布B转A方案的东电B股、新城B股相同，阳晨B股亦为纯B股公司，前两者的B转A方案为，控股股东通过向B股公司其他股东发行A股换股吸收B股，并通过注销B股实现整体上市。本案在借鉴两者操作路径的基础上，根据企业自身情况，有所创新。其一，本次重组是以一家A股上市公司换股吸收合并同一控制下的B股上市公司，不同于此前换股吸收合并中合并方与被合并方之间的控股关系，本次重组中合并方是被合并方的“兄弟”企业。其二，本次方案在吸收合并后增加分立上市流程，吸并方进行存续分立，存续方保留上市地位，分立方实现A股上市，属于严格意义上是境内资本市场上市公司进行存续分立的尝试。 从方案适用性而言，较以往更为严苛，需要同一集团内有两 家主业相关的上市平台，因此这一方案对市场的示范效应有限，符合证监会对解决B股问题“一事一议”的监管原则。同时以一家B股公司退市为前提，另一家A股公司实现分立上市，总体上没有增加上市公司数量。 （二）方案合规性论证 本方案吸并环节由于东电B股、新城B股先例在前，在合规性论证和实施上均已较为成熟，其合规性论证重点在于分立上市环节。根据《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》（工商企字〔2011〕226号），分立可以采取存续分立和解散分立两种形式，但关于存续分立仍无专门的规范性文件或操作指引予以指导，历史上也仅有东北高速进行过解散上市（国务院特批）。另一方面，就分立公司申请上市而言，《证券法》对股份有限公司股票申请上市进行了规定，但没有针对分立上市安排进行明确的规定。本次重组对上市公司分立事项做出的尝试和探索，具有一定借鉴意义。 1.吸收合并环节合规性论证 就合并而言，彼时有效的《公司法》、《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》及《关于外商投资企业合并与分立的规定》等均做出了明确的规定：合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式，其中吸收合并为“公司接纳其他公司加入本公司，接纳方继续存在，加入方解散”，且与“上市的股份有限公司”合并后为股份有限公司。在本次重组的合并环节，城投控股 向阳晨B股全体股东发行A股，以换股方式吸收合并阳晨B股，城投控股作为存续方，安排其全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务及其他一切权利与义务，阳晨B股作为被合并方将终止上市并注销法人资格，符合上述法律法规的相关规定。 此外，对于本次合并导致阳晨B股的境外投资人通过换股而持有城投控股（存续方）和上海环境（分立主体）的A股股份，无明确的法律指引，亦无明确的禁止性规定。鉴于此前浙能电力换股吸收合并东电B股、新城控股换股吸收合并新城B股均已成功实施，这一问题并不构成法律障碍。目前，与该模式相匹配的境内B股个人投资者A、B股证券账户自动关联匹配、境外B股投资者由中登上海分公司统一配发特殊A股证券账户1等技术实现问题，已形成较为成熟的解决方案。 2.分立上市环节合规性论证 在当时的背景下，我国部分法律、行政法规和部门规章中有涉及分立的条款，但都仅作了原则性规定。总体而言，当时有关法律法规中关于分立的规定过于原则，缺乏可操作性，对分立的类型、实现方式、实质条件和具体操作步骤等均无明确规定。 从立法精神及学理层面，公司分立是指一个公司依据法律、法规的规定，分成两个或两个以上的公司的法律行为。而成熟市 1特殊A股证券账户由投资者原B股证券账户映射而成，为限制性账户，只能卖出，不能买入。 场标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在此基础上，《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》进一步规定，公司分立可以采取存续分立和解散分立两种形式，其中存续分立是指“一个公司分出一个或者一个以上新公司，原公司存续”。 在本次重组的分立环节，城投控股将下属全资子公司环境集团（包括因本次合并由环境集团承继和承接的原阳晨B股全部资产、负债和业务等）以存续分立的方式实施分立，环境集团全部股权由城投控股届时全体股东按持股比例取得，同时变更为股份有限公司并在上交所上市，符合《公司法》下公司分立的立法原则，亦符合商业实质并便于实践操作。在实质条件方面，由于B股改革实行“一事一议”的审批原则，本次交易主要为解决B股问题考虑，故而，整体方案一部分的分立上市并不具有市场化分立特征，并不能从本案例概括出市场化分立上市的实质条件，亦不具有示范效应。在具体操作层面，鉴于当时对公司分立的具体方式及路径目前仍无专门的规范性文件或操作指引予以指导，在分立环节股份应如何拆分、如何定价即成为了本次重组的两大难点。 （三）方案会计处理难点 鉴于本次重组属于重大无先例事项且交易结构较为复杂，尤其对于本次分立，在部分问题上现行会计准则尚无明确规定。基于本次交易的事实背景，在现有会计准则的基本框架下，经交易各方及会计师反复讨论，最终拟就本次分立采取如下会计处理方式： 就城投控股而言，在母公司报表层面，于本次分立完成日，其股本将按照分立比例重新确定的股数及面值确定，同时全额结转对环境集团的长期股权投资，差额在本次交易安排下将调整资本公积-股本溢价；在合并