30.产业整合：中国国航要约收购山航B

案例简介

2021年起，全球航空业面临重大挑战，山航集团陷入资不抵债困境，急需股东注资。中国国航通过两步交易方案：第一步，增资及协议转让获得山航集团控制权；第二步，触发对山航B的全面要约收购，旨在提供流动性支持、摆脱经营困境，并加强市场竞争力。此次交易为B股退出路径提供创新模式，具有重要的示范意义。

交易背景和目的

1. 航空业挑战加剧：2020年全球公共卫生事件对航空业造成巨大冲击，2021年中国航空业虽有所恢复，但形势依然严峻。山航集团及山航B陷入资不抵债困境，亟需注资。
2. 山航B面临退市风险：山航B自2020年起连续亏损，资产负债率高达102.81%，2022年4月被深交所实施退市风险警示。中国国航拟发要约保护中小股东利益。

交易方案

1. 交易各方：
   • 收购方：中国国航（资产总额2,969.40亿元，2022年1-9月营收420.89亿元，净利润-324.12亿元）。
   • 控制权收购标的：山航集团（资产总额345.14亿元，2022年1-9月营收68.02亿元，净利润-52.64亿元）。
   • 要约收购标的：山航B（资产总额324.54亿元，2022年1-9月营收62.33亿元，净利润-53.17亿元）。
2. 交易方案：
   • 第一步：中国国航以2,006.49万元受让山钢金控1.41%股权，以1,289.84万元受让青岛企发0.90%股权，持有山航集团51.72%股权；随后，中国国航与山东财金、山航集团增资，中国国航投资66亿元，山东高速投资34亿元，最终中国国航持有山航集团66%股权。
   • 第二步：中国国航触发对山航B的全面要约收购，要约价格定为2.62港元/股，旨在终止山航B上市地位。要约期内仅5,832股B股接受要约，占山航B总股本的0.001458%。
3. 交易流程及结构图：两步交易完成后，中国国航间接控制山航B42%股份，连同其直接持有的22.8%股份，合计超过30%触发要约收购义务。

交易的特点

本次要约收购是首单公告以退市为目的的B股要约收购，涉及多个无先例事项，为B股上市公司退出路径提供创新参考。

案例点评

1. 创新思路：山航B以退市为目的的要约收购为B股市场提供创新思路，2021和2022年A股以退市为目的的要约收购仅2起，其余均为增持股份。
2. 山航B纾困：山航B自2020年起累计亏损111.03亿元，资产负债率高企。本次交易缓解山航集团流动性危机，改善经营困境。
3. 国航市场地位获新动力：
   • 市场份额：中国国航市场份额升至20%，升至三大航第二；总资产规模跃升至3,294亿元，成为三大航首位；机队规模达到882架，跃居三大航首位。
   • 国内市场布局：山航集团在济南、青岛、烟台等地的市场占有率较高，有效补充中国国航的国内航线。控股后，中国国航在二线城市市场份额显著提升。
   • 国际航线竞争力：山航集团在韩国、日本、东南亚等航线提供补充，中国国航在韩国航线份额显著提升，国际航线竞争力增强。
4. 要约收购退市未必成功：要约价格决定要约效果，若定价过低股东不接受要约会导致收购失败，反之则增加收购成本。例如，京东卓风收购德邦股份的案例表明，要约收购目的与结果可能南辕北辙。