交通运输仓储：国航筹划取得山航集团控制权点评-解决ST山航B财务风险，推动行业竞争格局改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月31日 行业研究 解决ST山航B财务风险，推动行业竞争格局改善 ——国航筹划取得山航集团控制权点评 交通运输仓储 ◆事件：中国国航、*ST山航B同时发布公告，中国国航正在筹划取得山东航空集团有限公司控制权。截止公告披露日，中国国航持有山航集团49.4%的股权，山航集团为中国国航的联营企业，中国国航及山航集团分别持有山航股份（*ST山航B）22.8%及42%的股份，若中国国航取得山航集团控制权，*ST山航B将成为中国国航的控股子公司。根据公告，该事项目前处于商议阶段，具体方案尚在筹划中，交易双方未达成一致意见，是否能完成存在重大不确定性。 ◆中国国航与山航集团早有股权及业务合作。山东航空股份有限公司（*ST山航B）前身山东航空有限责任公司成立于1995年，并于1999年完成改制，并于2000年在深交所B股上市。在2002年国务院印发《民航体制改革方案》后，中国航空集团公司于2004年收购山航集团42％的股权和*ST山航B 22.8%的股权，并对山航集团增资至48％的股权。随后国航集团将持有的山航集团、*ST山航B的股份划转给中国国航（601111.SH）。2007年中国国航又收购了山航集团另外两个股东1.4%的股份，从而对山航集团的持股比例上升至49.4%。虽然中国国航位列山航集团第一大股东，但山航集团其他股东可以视为一致行动人，所以国航并不是山航集团、*ST山航B的实控人（*ST山航B的实控人在2009年及之前的年报中表述为“中国国航”，在2011年及之后的年报中表述为“山航集团”）。而山航在中国国航财务报表中一直被视为联营企业。以上核心股权架构延续至今。业务层面，*ST山航B弥补了中国国航在山东地区的航线不足，同时中国国航为*ST山航B开拓国际航线提供了帮助；虽然*ST山航B非国航控股，但*ST山航B的常旅客计划依然加入了国航系的“凤凰知音”计划。 ◆*ST山航B面临严峻的财务风险。由于国内疫情反复，航空需求恢复不足，*ST山航B经营面临较大困难，另外叠加2021年经营租赁进表的影响（2021年3月底*ST山航B共运营131架飞机，其中经营租赁飞机占比约76%），*ST山航B出现巨额亏损，2020年、2021年、2022年第一季度分别亏损24亿元、18亿元、13亿元，并从2021年三季报开始所有者权益转负（2022年3月底所有者权益为-23亿元），并于2022年4月1日开市起实施“退市风险警示”。 ◆注资或是解决*ST山航B财务风险的可行方式。结合目前各方因素综合考虑，*ST山航B直接退市或者破产重组的概率很低，注资或是解决*ST山航B财务风险的可行方式。如果中国国航最终取得山东航空集团有限公司控制权，将大大推进对*ST山航B的注资进程，帮助*ST山航B尽早摆脱财务风险。 ◆投资建议：中国国航正在筹划取得山航集团控制权，若该事项最终完成，将大大推进对*ST山航B的注资进程，帮助*ST山航B尽早摆脱财务风险；同时国航也将实现对*ST山航B的并表，进一步提高国航在华东区域的市场份额；若*ST山航B完全加入三大航体系，将导致三大航整体市场集中度提升，进而推动民航业竞争格局改善，为后疫情时代航司盈利复苏打下坚实基础。我们维持行业“增持”评级，推荐中国国航、中国东航、南方航空，建议关注春秋航空、吉祥航空、华夏航空、上海机场、白云机场、深圳机场和*ST山航B。 ◆风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 601111.SH 中国国航 9.75 -1.15 -0.61 0.18 - - 55 增持 600029.SH 南方航空 6.47 -0.71 -0.34 0.09 - - 70 增持 600115.SH 中国东航 4.77 -0.65 -0.38 0.11 - - 43 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-30 增持（维持） 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -29%-18%-7%4%15%05/2108/2111/2102/22交通运输仓储沪深300 资料来源：Wind 相关研报 夯实民航安全基础，推动航司“应飞尽飞”——国内客运航班运行财政补贴政策点评（2022-05-27） 疫情多点散发，航空需求再次探底——航空机场行业2022年4月经营数据点评（2022-05-17） 国内疫情多点散发，显著冲击客运需求——交通运输行业周报20220508（2022-05-08） 疫情反复拖累航司机场业绩，头部快递公司盈利持续修复——交通运输行业2021年报及2022年一季报业绩综述（2022-05-05） 盈利短期承压，静待海外航线需求恢复——中国国航（601111.SH）2021年报点评（2022-04-01） 全货机业务保持高景气度，疫情反复不改盈利恢复趋势——南方航空（600029.SH）2021年报点评（2022-04-01） 国内航空需求逐步复苏，高油价带来负面冲击——中国东航（600115.SH）2021年报点评（2022-04-01） 柳暗花明，拨云见日——交通运输行业2022年投资策略（2021-11-15） 产能出清无望，竞争格局有望改善——海航集团破产重整事件点评（2021-02-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE