并购整合加速，盈利端短期承压

2024年11月04日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：39.34元 普瑞眼科（301239）医药生物目标价：——元（6个月） 并购整合加速，盈利端短期承压 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入21.4亿元 （-1.4%）；归母净利润0.2亿元（-95.0%）；扣非归母净利润0.2亿元（-92.0%）。2024Q3公司实现收入7.2亿元（-9.1%）；归母净利润-0.3亿元（-133.3%）；扣非归母净利润-0.3亿元（-133.2%）。 投资和并购整合加速，公司盈利端短期承压。2024前三季度毛利率为39.5%，同比下降6.1pp；净利率为0.7%，同比下滑13.9pp。公司盈利端短期承压，主 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 要因收入端略有下滑和近年新开医院摊销费用有所增长等，对利润端产生较大影响。 四费率略有提高。费用方面，2024前三季度公司销售费率为17.8%，同比提高1.8pp；管理费率为14.7%，同比提高2.5pp；研发费率为0.2%，同比下降0.1pp；财务费率为2.9%，同比提高0.8pp。2024前三季度四费率合计35.6%，同比提 高5pp。 外延式扩张将为公司带来长期业绩增长。2023年公司通过受让股权收购东莞光明眼科医院，2024年公司持续加大整合力度，通过重组东莞光明眼科医院的营 销部门重整、提供供应链支持等措施，刺激东莞光明加速发展。外延式扩张在短期产生一定摊销费用，中长期将成为公司业绩增长的持续动力。 盈利预测：预计2024-2026年营业收入分别为28亿元、32亿元、35亿元。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2717.87 2818.91 3157.84 3539.29 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。 19% 1% -17% -35% -53% 23/1124/124/324/524/724/924/11 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 1.50 流通A股(亿股) 0.71 52周内股价区间(元) 28.83-101.98 总市值(亿元) 58.86 总资产(亿元) 47.06 每股净资产(元) 14.83 -71% 普瑞眼科沪深300 1 增长率 57.50% 3.72% 12.02% 12.08% 相关研究 归属母公司净利润（百万元） 267.91 60.40 117.12 156.89 1.普瑞眼科（301239）：眼科行业新星，自 增长率 1202.56% -77.45% 93.91% 33.96% 下而上持续扩张(2023-12-05) 每股收益EPS（元） 1.79 0.40 0.78 1.05 净资产收益率ROE 11.99% 2.69% 4.99% 6.32% PE 22 97 50 38 PB 2.57 2.56 2.45 2.32 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设：眼科为公司主营业务，提供屈光、白内障、综合眼病、视光等眼科综合解决方法，受外部环境和内部扩张影响，2024年眼科业务节奏放缓，毛利率有所下滑，预测25-26 年逐渐恢复，假设2024-26年业务增速为4%/12%/12%，毛利率为40.2%/41.4%/42.1%。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入及毛利如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 眼科 收入 2,703 2,804 3,140 3,518 yoy 57.8% 3.7% 12.0% 12.0% 毛利率 43.9% 40.2% 41.4% 42.1% 其他 收入 15 15 18 21 yoy 18.8% 0.0% 20.0% 20.0% 毛利率 67.4% 65.0% 65.0% 65.0% 合计 收入 2,718 2,819 3,158 3,539 yoy 57.5% 3.7% 12.0% 12.1% 毛利率 44.0% 40.4% 41.5% 42.2% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2717.87 2818.91 3157.84 3539.29 净利润 278.01 62.68 121.53 162.80 营业成本 1522.03 1681.04 1846.42 2045.77 折旧与摊销 160.09 154.01 167.50 180.99 营业税金及附加 6.43 19.73 22.10 24.78 财务费用 64.66 35.23 37.13 40.62 销售费用 448.61 539.82 599.99 672.47 资产减值损失 -1.78 0.00 0.00 0.00 管理费用 364.78 434.11 457.89 495.50 经营营运资本变动 147.39 -64.08 54.74 0.83 财务费用 64.66 35.23 37.13 40.62 其他 -33.92 -6.85 -3.45 -1.29 资产减值损失 -1.78 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 614.46 180.98 377.46 383.96 投资收益 78.19 6.23 2.91 4.57 资本支出 -1054.47 -210.00 -210.00 -210.00 公允价值变动损益 0.10 0.05 0.06 0.06 其他 486.09 206.28 102.97 54.64 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -568.38 -3.72 -107.03 -155.36 营业利润 386.01 115.26 197.28 264.79 短期借款 130.43 66.94 80.00 80.00 其他非经营损益 -23.77 -15.36 -16.99 -17.58 长期借款 6.31 5.00 5.00 5.00 利润总额 362.23 99.90 180.29 247.22 股权融资 1.13 0.00 0.00 0.00 所得税 84.23 37.22 58.76 84.42 支付股利 -14.96 -53.58 -12.08 -23.42 净利润 278.01 62.68 121.53 162.80 其他 -289.23 -59.80 -37.13 -40.62 少数股东损益 10.09 2.28 4.41 5.91 筹资活动现金流净额 -166.33 -41.45 35.79 20.95 归属母公司股东净利润 267.91 60.40 117.12 156.89 现金流量净额 -120.65 135.82 306.22 249.55 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 806.60 942.42 1248.64 1498.20 成长能力 应收和预付款项 203.85 203.79 230.24 258.62 销售收入增长率 57.50% 3.72% 12.02% 12.08% 存货 151.53 168.92 188.55 207.68 营业利润增长率 471.55% -70.14% 71.17% 34.22% 其他流动资产 52.83 69.43 70.01 73.86 净利润增长率 1251.63% -77.45% 93.91% 33.96% 长期股权投资 103.77 103.77 103.77 103.77 EBITDA增长率 157.83% -50.14% 31.99% 21.02% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1142.07 1166.13 1179.89 1183.37 毛利率 44.00% 40.37% 41.53% 42.20% 无形资产和开发支出 442.98 516.99 587.79 655.40 三费率 32.31% 35.80% 34.68% 34.15% 其他非流动资产 1911.37 1669.29 1527.22 1435.14 净利率 10.23% 2.22% 3.85% 4.60% 资产总计 4815.00 4840.74 5136.13 5416.04 ROE 11.99% 2.69% 4.99% 6.32% 短期借款 233.06 300.00 380.00 460.00 ROA 5.77% 1.29% 2.37% 3.01% 应付和预收款项 593.15 575.53 673.61 725.71 ROIC 98.28% 12.62% 18.24% 21.15% 长期借款 94.81 99.81 104.81 109.81 EBITDA/销售收入 22.47% 10.80% 12.73% 13.74% 其他负债 1575.77 1537.81 1540.66 1544.10 营运能力 负债合计 2496.79 2513.15 2699.08 2839.61 总资产周转率 0.64 0.58 0.63 0.67 股本 149.62 149.62 149.62 149.62 固定资产周转率 4.32 3.21 3.52 3.91 资本公积 1735.33 1735.33 1735.33 1735.33 应收账款周转率 28.60 23.17 25.30 24.88 留存收益 436.93 443.75 548.79 682.26 存货周转率 11.27 10.17 10.14 10.19 归属母公司股东权益 2291.62 2298.73 2403.77 2537.24 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 97.59% — — — 少数股东权益 26.59 28.87 33.28 39.19 资本结构 股东权益合计 2318.21 2327.59 2437.05 2576.42 资产负债率 51.85% 51.92% 52.55% 52.43% 负债和股东权益合计 4815.00 4840.74 5136.13 5416.04 带息债务/总负债 13.13% 15.91% 17.96% 20.07% 流动比率 1.16 1.31 1.41 1.49 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.02 1.15 1.25 1.34 EBITDA 610.76 304.50 401.92 486.41 股利支付率 5.58% 88.71% 10.31% 14.93% PE 21.97 97.45 50.26 37.52 每股指标 PB 2.57 2.56 2.45 2.32 每股收益 1.79 0.40 0.78 1.05 PS 2.17 2.09 1.86 1.66 每股净资产 15.32 15.36 16.07 16.96 EV/EBITDA 6.65 13.70 10.08 8.09 每股经营现金 4.11 1.21 2.52 2.57 股息率 0.25% 0.91% 0.21% 0.40% 每股股利 0.10 0.36 0.08 0.16 数据来源：Wind，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因