三季度业绩承压，并购江南天安加速密码产业整合

证券研究报告|2024年11月05日 核心观点公司研究·财报点评 三季度业绩承压。2024年前三季度，公司收入2.55亿元（+7.81%），归母净利润0.14亿元（-64.33%），扣非归母净利润0.03亿元（-90%）。单Q3 来看，公司收入0.85亿元（-35.66%），归母净利润0.0亿元，扣非归母净利润-0.05亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。 并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用2.62亿资金收购江南天安约81.82%的股权。本次交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。本次收购江南天安，其整体估值约为3.2亿元，23年其收入为1.55 亿元，归母净利润0.20亿元，对应23年收购PE为16倍，相对较低。江南天安也自愿做了业绩承诺，24-26年江南天安将实现净利润逐年增长，确保3年累计净利润不低于23年0.2亿元的315%。该并购不仅扩大了三未的市场份额，也增厚了未来业绩。 继去年收购江南科友后，公司持续整合密码产业。江南科友偏向于下游应用，尤其是银行业的密码应用，对于公司是密码产业纵向延伸。本次并购江南天安，更偏向横向集中市场份额。江南天安的产品结构与三未更为相似，但行业侧重不同，根据其官网介绍，天安在公有云市场占据优势。三未通过并购天安，进一步补充了擅长的下游领域，尤其是公司也在云密码市场持续发力，华为云深度合作等。另一方面，在密码卡和密码机领域，三未的芯片也进一步拓展了应用场景，帮助天安降低成本。密码行业相对分散，且各厂商体量不大。公司持续整合上下游，将逐步改善行业定价能力。 量子领域积极投入，发布新一代抗量子密码系列产品。量子计算对传统加密领域的威胁在持续提升，因此量子密码应用需要加快推动。公司近期发布涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关等一系列产品，支持全系抗量子密码算法。公司在金融、运营商、电力等领域积极开展抗量子密码技术应用，积极布局未来新增长点。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026归母净利润由1.04/1.42/1.83亿元，下修为0.80/1.14/1.53亿元，对应当前PE为52/36/27倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 340 359 445 574 711 (+/-%) 25.7% 5.5% 24.2% 29.0% 23.7% 净利润(百万元) 107 67 80 114 153 (+/-%) 43.5% -37.2% 18.3% 43.8% 33.9% 每股收益（元） 0.94 0.59 0.70 1.00 1.34 EBITMargin 31.0% 8.0% 12.2% 15.6% 18.6% 净资产收益率（ROE） 5.7% 3.5% 4.1% 5.7% 7.4% 市盈率（PE） 38.4 61.1 51.7 35.9 26.8 EV/EBITDA 37.9 108.2 63.4 41.5 29.7 市净率（PB） 2.18 2.16 2.12 2.06 1.98 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 计算机·计算机设备 证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168 xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价36.58元 总市值/流通市值4182/1807百万元 52周最高价/最低价54.38/20.55元 近3个月日均成交额39.95百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长超63%，积极布局新密码产业机遇》——2024-09-02 《三未信安（688489.SH）-2023年需求承压，密评市场有望逐步复苏》——2024-04-24 《三未信安（688489.SH）-并表带动Q3收入高增长，发布股权激励彰显信心》——2023-10-29 《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长10%，政策推动商密市场加速》——2023-08-25 《三未信安（688489.SH）——2022年报点评-盈利能力持续提升，下游开拓顺利》——2023-03-28 三未信安（688489.SH） 三季度业绩承压，并购江南天安加速密码产业整合 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年前三季度，公司收入2.55亿元（+7.81%），归母净利润0.14亿元（-64.33%），扣非归母净利润0.03亿元（-90%）。单Q3来看，公司收入0.85亿元（-35.66%），归母净利润0.0亿元，扣非归母净利润-0.05亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026归母净利润由1.04/1.42/1.83亿元，下修为0.80/1.14/1.53亿元，对应当前PE为52/36/27倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1471 955 1000 1000 1000 营业收入 340 359 445 574 711 应收款项 320 345 390 504 623 营业成本 83 96 117 149 181 存货净额 40 48 57 73 89 营业税金及附加 2 4 5 6 8 其他流动资产 16 35 43 55 69 销售费用 54 92 111 132 156 流动资产合计 1848 1703 1810 1952 2100 管理费用 27 40 42 54 63 固定资产 25 106 132 158 180 研发费用 68 98 116 144 171 无形资产及其他 13 54 52 51 50 财务费用 (2) (24) (18) (16) (15) 投资性房地产 87 217 217 217 217 投资收益 0 1 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 2 5 (10) (8) (8) 资产总计 1974 2079 2212 2378 2548 其他收入 (66) (89) (86) (109) (131) 短期借款及交易性金融负债 1 15 58 101 125 营业利润 111 68 94 135 181 应付款项 27 32 38 49 60 营业外净收支 (0) 0 0 0 0 其他流动负债 43 66 78 96 115 利润总额 111 68 94 135 181 流动负债合计 70 113 173 246 300 所得税费用 4 (8) 3 4 5 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 8 12 17 22 其他长期负债 20 46 73 99 126 归属于母公司净利润 107 67 80 114 153 长期负债合计 20 46 73 99 126 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 90 159 246 345 426 净利润 107 67 80 114 153 少数股东权益 0 17 23 31 43 资产减值准备 2 4 1 1 1 股东权益 1883 1903 1943 2001 2079 折旧摊销 6 11 15 17 20 负债和股东权益总计 1974 2079 2212 2378 2548 公允价值变动损失 (2) (5) 10 8 8 财务费用 (2) (24) (18) (16) (15) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (141) (122) (17) (85) (91) 每股收益 0.94 0.59 0.70 1.00 1.34 其它 (2) 1 5 7 10 每股红利 0.00 0.29 0.34 0.49 0.66 经营活动现金流 (31) (44) 93 64 102 每股净资产 16.52 16.69 17.05 17.56 18.24 资本开支 0 (97) (51) (51) (51) ROIC 9.22% 3.56% 4% 6% 8% 其它投资现金流 0 (320) 0 0 0 ROE 5.69% 3.54% 4% 6% 7% 投资活动现金流 0 (417) (51) (51) (51) 毛利率 75% 73% 74% 74% 74% 权益性融资 (0) 3 0 0 0 EBITMargin 31% 8% 12% 16% 19% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 33% 11% 15% 19% 22% 支付股利、利息 (0) (33) (39) (56) (76) 收入增长 26% 6% 24% 29% 24% 其它融资现金流 1367 8 42 44 24 净利润增长率 44% -37% 18% 44% 34% 融资活动现金流 1367 (55) 3 (13) (51) 资产负债率 5% 8% 12% 16% 18% 现金净变动 1337 (516) 45 0 0 股息率 0.0% 0.8% 1.0% 1.4% 1.8% 货币资金的期初余额 134 1471 955 1000 1000 P/E 38.4 61.1 51.7 35.9 26.8 货币资金的期末余额 1471 955 1000 1000 1000 P/B 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 企业自由现金流 0 (176) (1) (31) 7 EV/EBITDA 37.9 108.2 63.4 41.5 29.7 权益自由现金流 0 (168) 58 29 46 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股