债券市场2024年10月月报：内外扰动因素增多，债市把握波段机会
内外扰动因素增多，债市把握波段机会 ——债券市场2024年10月月报 2024年10月31日 基本观点 海外市场：美国制造业稍承压，服务业强劲，就业明显好转，核心通胀稍反弹，美联储多位官员表示需放缓降息节奏，中长期美债收益率明显回升，美元有所走升。美国经济短期韧性相对强，预计美元短期偏强震荡。欧元区经济弱中稍改善，核心通胀平缓降温，欧央行推进降息，欧元兑美元有所走贬。欧元区经济相对弱，但边际有改善迹象，预计欧元兑美元短期震荡。日本经济转弱，核心通胀有所降温，日元兑美元快速贬值。日本核心通胀能否再次上行有待观察，预计日元兑美元短期稍偏弱。中美利差倒挂程度有所扩大，人民币兑美元小幅贬值。美国大选可能令人民币汇率有所承压，但国内政策持续发力将支撑市场对人民币汇率信心，预计人民币兑美元短期稍走贬。 宏观基本面：9月经济数据显示，经济在下行至低位后有逐步改善迹象，一是当月基建投资增速上行，显示财政支出节奏加快；二是消费增速略高于预期，主要受补贴政策提振。高频数据显示，10月以来地产销售继续改善，生产端钢铁、煤炭开工率也有所回升，显示传统动能有所企稳。通胀方面，CPI增速受非食品价格下跌拖累再度回落，PPI同比增速继续下行，显示整体需求仍然偏弱。向后看，四季度随着稳增长政策陆续实施，房地产、消费以及基建等传统动能预计将受到一定拉动。 2 基本观点 货币政策及流动性：10月资金利率中枢跟随政策利率下移，且大多时间高于政策利率10bp。央行启动买断式逆回购，现券买卖也呈净买入，对资金面形成呵护。央行潘功胜行长表示将把促进物价合理回升作为重要考量，货币政策整体基调稳中偏宽。向后看，中美经济工作会议上中方表示一揽子增量政策规模较大，预计于11月通过法定程序后公布。政府债增发概率较大，叠加后续MLF到期量较大，资金面将受到扰动。但货币政策发力空间仍在，央行表示 年内仍有0.25-0.5个百分点降准空间，另外，买断式逆回购的启动进一步增强了央行中短期 流动性调控能力，资金面大幅收敛概率较小。后续关注增量财政政策力度。 利率债策略：9月底以来，一系列经济支持政策发布令市场预期转变，债券收益率从低位快速回升，并在冲高后略有回落。向后看，9月数据显示经济基本面有底部企稳迹象，叠加后续出台增量政策预期较强，债市利好因素逐步减弱。货币政策方面，短期内预计维持宽松基调，四季度仍有降准可能，资金利率下调为债市提供了一定安全边际。短期内债市仍然面临一定不确定性，包括政府债券供给规模可能扩大、股市回暖带来资金分流、美国大选对国内 资产价格的扰动等。总体而言，预计利率维持震荡走势，波动较前期有所增大。建议交易盘 继续在区间内波段操作，配置盘可逢利率上行介入，目前7~10年较陡。 3 基本观点 信用债策略：受股债跷跷板效益及理财基金赎回压力影响，10月信用债波动较大，尤其是低等级长久期品种。信用利差整体修复，其中1-3年中高等级品种修复明显，市场对长久期品种仍较为谨慎。当前1年期中高等级品种信用利差历史分位数水平相对较高，为40-45%左右，配置性价比相对较高。债市面临政策面和权益市场等不确定因素较多，若赎回行情再现，低等级长久期品种防御性一般。因此，当前信用债投资更应关注流动性较好的品种。具体品种方面， 城投债安全性增强，财政部特别提出将出台近年来化债力度最大的措施，这市场对城投债的风险偏好显著提升。地产债关注度提升，9月底一系列楼市新政出台后，地产销售端明显好转，可关注短端财务较为稳健、销售情况尚可的央国企地产主体债券。同业存单利率可能维持高位震荡状态，存款下调后银行负债流失，同时后续存在潜在的政府债供给压力，银行资产端或仍将面临一定压力，可逢高介入高等级存单品种。 4 第一部分海外市场 美国经济韧性增强，人民币小幅走贬 美元和美债短期走势影响概述 美 国制造业收缩稍降低 经 济服务业维持强劲 韧 性零售增速平缓 增核心资本品扩张停滞 强 就就业走强 业 与国际油价冲高回落 通 胀核心通胀略反弹 欧元区经济偏弱 美国经济相对好 稍有再通胀压力 美联储和市场预期 非美货币 稍承压 美元偏强震 流 动较宽松 性 美联储多位官员表 态需放缓降息节奏 市场对美联储放缓降息节奏充分预期 荡 中长期美债收益率高位震荡 6 中东冲突先升级后缓和令油价先涨后跌 10月以来，以色列和伊朗冲突先升温后降温，对国际油价先推升后拉低。10月初伊朗对以色列发动导弹袭击，此后市场担心以色列袭击伊朗核设施和石油设施引发中东爆发大规模战争，进而冲击中东石油生产，国际油价大幅上冲。此后美国不支持以色列袭击伊朗核设施和石油设施，10月下旬以色列只对伊朗军事设施实施导弹袭击，中东爆发大规模战争的担忧降温，国际油价大幅下降。布油价格先上冲至81.2美元/桶，后下降至71.6美元/桶。预计国际油价短期小幅下降。中东石油供给短期预计不会受到冲突影响，同时欧洲增长乏 力，以及全球几大经济体新能源转型程度深化令需求端放缓，国际油价短期预计小幅下降。 图国际油价和天然气价格 7 美国经济韧性增强 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 核心资本品订单 制造业PMI 服务业PMI NAHB指数 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 Markit Markit 指数 2024/10 47.8 55.3 43 2024/9 2.8 1.7 0.4 0.1 0.5 47.3 55.2 41 2024/8 5.1 7.6 -70431 2.2 0.1 -0.1 0.3 47.9 55.7 39 2024/7 4.9 8.4 -78918 2.9 1.2 0.5 -0.3 49.6 55.0 41 2024/6 3 5.7 7.1 -73016 2.0 -0.3 -0.1 0.6 51.6 55.3 43 2024/5 4.0 6.0 -75306 2.6 0.2 -0.5 -0.9 51.3 54.8 45 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2024/10 23.3 2024/9 25.4 0.4 4.0 14.3 4.1 2024/8 15.9 0.5 3.9 10.3 4.2 2024/7 14.4 0.2 3.6 11.1 4.3 2024/6 11.8 0.3 3.8 15.5 4.1 2024/5 21.6 0.4 4.0 15.7 4 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2024/9 2.1 2.7 2.4 3.3 1.8 0.6 2024/8 2.2 2.7 2.5 3.2 1.9 0.6 2024/7 2.5 2.6 2.9 3.2 2.3 0.6 2024/6 2.4 2.6 3.0 3.3 2.9 0.1 2024/5 2.6 2.7 3.3 3.4 2.6 0.7 2024/4 2.7 2.9 3.4 3.6 2.3 1.1 数据来源：Wind加速改善 10月以来，美国制造业收缩稍减小，服务业维持强劲，经济韧性增强。10月，美国Markit制造业PMI初值47.8，稍高于预期47.5和前值47.3，制造业收缩稍减小；美国Markit服务业PMI初值55.3，略高于预期55和前值55.2；美国NAHB地产景气指数43，地产市场连续第二个月向好。9月，美国核心资本品订单同比0.1%，企业资本扩张意愿维持偏低。 美国就业市场明显转好，核心通胀略反弹。10月，美国ADP新增就业23.3万，明显高于前值14.3万人； 9月，美国非农新增就业25.4万人，明显高于前值15.9万人。9月，美国核心CPI同比3.3%，略高于前值 3.2%；美国核心PCE同比2.7%，持平前值。核心通胀总体略反弹。美国就业明显好转，经济面临一定再通胀压力，美联储降息步伐预计将有所放缓。 8 美联储资产继续收缩，逆回购规模震荡稍下 10月以来，美联储总资产继续收缩。至10月23日，美联储总资产7.08万亿美元，较四周前减少506亿美元；国债持有4.36万亿美元，较四周前减少265亿美元；MBS持有2.28万亿美元，较四周前减少35亿美元。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 9 负债端，财政存款水平震荡，逆回购规模震荡稍下。至10月23日，美联储准备金规模3.23万亿美元，处于震荡稍下行态势中；财政存款8174亿美元，继续在7500亿美元附近震荡；逆回购规模6686亿美元，较四周前减少1647亿美元，处于震荡稍下行态势中。逆回购规模显示美国金融市场流动性仍较充裕，边际略有收敛。 美国银行业信贷正常扩张，股市财富效应增强 美国财政扩张推动银行体系信贷规模扩张。至10月16日，美国银行体系总存款规模17.85万亿美元，总信贷规模17.93万亿美元，分别较四周前增加1300亿美元和940亿美元。美国银行体系信贷扩张主要受债券投资推动，反映美国财政发力正驱动经济信用扩张。 图美国银行业存贷款规模 图美国股票指数走势 10 美国股市延续上涨态势，整体财富效应继续增强。至10月28日，美国标普500指数和纳指分别较9月底上涨1.1%和2.1%。其中，标普指数不断创出新高。 美债一级发行环比变化不大 10月，美国进入新的财政预算年度，长短期美债发行规模环比变化不大。短期（1M-1Y）美债合计发行规模1.14万亿美元，环比略增109亿美元，同比增加1172亿美元；中长期 （2-30Y）美债合计发行规模3199亿美元，环比基本持平，同比增加649亿美元。 图短期（1M-1Y）美债发行规模 图中长期（2-30Y）美债发行规模 11 美债一级需求偏弱 10月，市场对一级市场美债需求偏弱，尤其对短期美债需求更弱。美国经济韧性增强背景 下，美债收益率持续回升抑制了一级市场美债需求。 10月，2年期美债一级竞拍倍数2.5，低于历史均值2.78；10年期美债一级竞拍倍数2.46，明显低于历史均值2.51。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 12 美债中长端收益率大幅回升 图长短期美债收益率走势图9月末以来美债期限结构变动 10月以来，中长期美债收益率大幅回升。美国就业明显好转，核心通胀稍反弹，市场对美国面临再通胀风险担忧上升，多位美联储官员表态需放缓降息节奏，中长期美债收益率大幅回升。短期美债收益率跟随基准利率 变化不大。至10月28日，10年美债收益率收于4.28%，较上月末上行47BP。 预计中长期美债收益率短期高位震荡。美国 经济韧性增强，美联储预计放缓降息节奏， ，中长期美债收益有支撑。但当前中长期美债收益率大幅上行已基本反映预期，预计中长期美债收益率短期高位震荡，短期美债收益率预计维持平稳。10年美债收益率短期预计围绕4.3%震荡。 13 美元明显走升，短期预计偏强震荡 图美元欧元走势 图10月末以来美元强弱 10月以来，美国就业超预期好转，经济韧性增强，美联储多位官员表示需放缓降息，美债收益率大幅上行，美元因此明显走升。 至10月29日，美元指数收于104.3，较上月底升值3.5%，对欧元、英镑和日元分别升值2.9%、2.8%和6.8%。 预计美元短期偏强震荡。美国财政发力加大叠加美联储大幅降息预计继续令美国经济维持较好韧性，这对美元形成支撑。但美元短期上涨迅速已对美国经济韧性增强的预期有较多反映，预计美元短期在104附近偏强震荡。 14 欧元兑美元短期走势影响概述 制造业大幅收缩 通胀稍有支撑 服务业小幅扩张 零售稍改善 出口低迷 就业偏强 国际油价冲高回落 核心通胀平缓降温 欧央行和市场预期 欧元区经济轻微改善 就业与通胀 较宽松 欧央行推进降息 市场对欧央行连续 降息预期已较充分 欧元兑美元震荡 流动性
