公告点评：公司氧化铝自给率达到156%，一体化龙头受益于氧化铝价格屡创新高

事件：公司发布子公司山东宏桥新型材料有限公司业绩情况。2024年前三季度山东宏桥新型材料有限公司实现营业收入1100.7亿元，同比+12.5%；归母净利润157.5亿元，同比+141.4%。第三季度实现营业收入380.2亿元，环比+2.0%； 归母净利润59.6亿元，环比+9.4%。 点评：氧化铝价格抬升与成本端下降助力业绩提升。Q3业绩环比提升主要系氧化铝价格上行以及成本端煤炭、阳极下降。根据百川盈孚数据，Q3国内氧化铝均价3940.8元/吨，环比提升8.1%。秦皇岛动力煤（Q5500）Q3平仓均价848.09元/吨，环比-0.04%。预焙阳极Q3均价为4930元/吨，环比-5%。 短期供给扰动叠加需求向好预期对氧化铝价格仍有支撑。根据2023年USGS数据，中国以全球23%铝土矿产量对应全球58.6%氧化铝产量，对铝土矿有较高对外依赖度。截至2024年9月，河南地区等目前依旧主要受限于环保、土地等因素限制，矿山开工依旧维持低位。从需求端看2024年7-8月云南发电设备平均利用小时创2018年以来的单月新高值，来水情况较好有望进一步支撑电解铝产量。 公司氧化铝自给率达到156%，一体化龙头受益于高位氧化铝价格。公司自上游铝土矿布局到下游铝加工环节。上游铝土矿公司持续通过合资公司拓展几内亚铝土矿开发项目，确保集团拥有稳定的铝土矿原材料供应，并保障整体用料的价格稳定性及成本优势；截至2024年中报，公司国内氧化铝年产能1,750万吨，印尼氧化铝年产能200万吨，总年产能1,950万吨；电解铝的年产能约646万吨；铝合金加工产量约49.3万吨。若按照1吨电解铝消耗1.93吨氧化铝测算，公司氧化铝自给率达到156%，这意味着公司除了自用外仍有富余对外销售氧化铝，将充分受益于本轮氧化铝价格上涨。 电解铝纳入全国碳市场渐行渐近。2024年3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。这一举措意味国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场。据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨。火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动电解铝企业内部进行节能降耗和水电铝的价格溢价。 盈利预测、估值与评级：考虑到国内氧化铝价格高企，我们上调盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为195.5/217.9/225.3亿元（上调43.1%、50.8%、51.3%），对应当前股价PE分别为5.8/5.2/5.0倍，考虑到公司国内氧化铝行业龙头地位，维持“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动；交叉性补贴和政府性基金征缴风险；需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 图1：国内氧化铝价格（元/吨） 图2：云南发电设备平均利用小时 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 131,699 133,624 149,554 156,159 154,208 营业成本 113,460 112,669 117,229 120,537 117,575 毛利 18,239 20,955 32,325 35,622 36,632 其他收入 3,929 3,713 4,156 4,339 4,285 销售费用 -598 -755 -845 -883 -872 财务费用 -3,020 -3,268 -2,733 -2,719 -2,624 行政费用 -5,934 -4,953 -5,543 -5,788 -5,716 其他支出 -329 -945 -1,058 -1,105 -1,091 税前利润 12,606 15,890 27,336 30,462 31,492 税收支出 -2,798 -3,393 -6,014 -6,702 -6,928 净利润 9,809 12,498 21,322 23,760 24,564 少数股东损益 1,107 1,037 1,769 1,972 2,038 归母公司净利润 8,702 11,461 19,553 21,788 22,525 核心净利润 8,702 11,461 19,553 21,788 22,525 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 现金及现金等价物 29,380 31,721 50,431 60,273 72,120 存货 37,267 33,958 42,203 44,067 43,516 应收账款 4,615 5,489 4,917 5,134 5,070 预付账款 10,052 8,748 10,052 10,308 10,066 交易性金融资产 流动资产合计 87,482 87,395 113,585 126,028 136,941 物业、厂房及设备 68,060 70,200 69,254 68,751 68,212 预付租赁款项 有使用权资产 9,219 9,675 10,469 10,931 10,795 于联营公司的投资 10,297 11,034 11,964 12,493 12,337 经营活动现金流 净利润 折旧、摊销 其他非现金调整 非现金营运资本变动 投资活动产生现金流 固定及无形资产变动 长期投资净变动 其他投资活动 融资活动现金流 债务变动 股本变动 支付的股利合计 其他筹资活动 净现金流