第三季度收入下滑4%，持续表现好于行业

证券研究报告|2024年11月05日 核心观点公司研究·财报点评 第三季度收入下滑4%，表现持续好于同行。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024年在消费力持续疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%，归母净利润同比+0.55%，显著好于其他服装品牌。第三季度相较上半年行业环境进一步变差，公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6亿元。毛利率同比-2.0百分点至73.8%；销售、财务、研发费用率基本稳定，分别同比+0.2/+0.6/-0.3百分点；主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加，第三季度管理费用同比+82.7%至1.2亿元，同时受负向经营杠杆影响，管理费用率同比+5.2百分点至11.0%。非经项目中，资产减值损失较去年同期减少，主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致，占收入比例同比改善1.5百分点。进而归母净利率同比-4.2百分点至26.6%，归母净利润同比-17.3%至2.8亿元。 存货金额同环比增长，存货周转基本保持稳定。三季度末，存货金额同比 +28.2%，环比+16.3%至8.9亿元，预计主要受到三季度销售压力，以及为秋 冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响；存货周转天数同比+8天至304天；应收、应付周转天数分别同比+5/-20天至31/65天。现金流环比二季度改善，三季度经营活动现金流净额为1.2亿元，净现比为0.4。 预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控，开店增速预计放缓。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023年公司主动帮加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单，导致2023年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础；三季度由于线下零售疲软，预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。上半年公司保持净开店，但开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家；我们预计下半年公司仍有新店开出，但同时面临老店调整。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,885 3,536 3,723 4,013 4,314 (+/-%) 6.1% 22.6% 5.3% 7.8% 7.5% 净利润(百万元) 728 911 923 1025 1117 (+/-%) 16.5% 25.2% 1.3% 11.1% 8.9% 每股收益（元） 1.27 1.60 1.62 1.80 1.96 EBITMargin 35.5% 34.0% 27.4% 28.5% 28.9% 净资产收益率（ROE） 17.6% 18.6% 16.5% 16.1% 15.5% 市盈率（PE） 13.8 11.1 10.9 9.8 9.0 EV/EBITDA 10.8 9.3 10.6 9.5 8.8 市净率（PB） 2.4 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值22.60-24.20元 收盘价18.94元 总市值/流通市值10809/7376百万元 52周最高价/最低价34.30/16.51元 近3个月日均成交额168.25百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入与净利润增长15%，各渠道毛利率均有提升》——2024-09-02 《比音勒芬（002832.SZ）-第一季度净利润增长20%，库存改善明显》——2024-05-02 《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度净利润增长23%，库存延续优化》——2023-10-29 《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润增长40%，库存健康度明显提升》——2023-08-30 《比音勒芬（002832.SZ）-拟推第四期员工持股计划，彰显公司发展信心》——2023-06-12 比音勒芬（002832.SZ） 第三季度收入下滑4%，持续表现好于行业 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司季度利润率图4：公司季度费用率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司营运资金周转（天）图6：公司ROE/ROA/ROIC 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，三季度行业及公司表现环比进一步变差。2）职工薪酬、折旧摊销费用增长、固定成本费用支出刚性，尤其管理费用开支较大，同时受负向经营杠杆影响，费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为37.2/40.1/43.1亿元（前值为39.3/44.9/51.8亿元），同比+5.3%/7.8%/7.5%。 2、管理费用率：预计2024-2026年管理费用率分别为9.0%/8.5%/8.4%（前值为 8.0%/7.9%/7.9%）。主要由于公司三季度管理费用增幅较大、超出预期，同时在销售增速放缓的影响下，对未来管理费用率进行上调。 3、归母净利率：主要受管理费用率提升影响，预计2024-2026年归母净利率分别为 24.8%/25.5%/25.9%（前值为25.5%/26.1%/26.4%）。 图7：盈利预测假设拆分 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期 上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为 9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,885 3,536 3,723 4,013 4,314 (+/-%) 6.1% 22.6% 5.3% 7.8% 7.5% 净利润(百万元) 728 911 923 1025 1117 (+/-%) 16.5% 25.2% 1.3% 11.1% 8.9% 每股收益（元） 1.27 1.60 1.62 1.80 1.96 EBITMargin 35.5% 34.0% 27.4% 28.5% 28.9% 净资产收益率（ROE） 17.6% 18.6% 16.5% 16.1% 15.5% 市盈率（PE） 13.8 11.1 10.9 9.8 9.0 EV/EBITDA 10.8 9.3 10.6 9.5 8.8 市净率（PB） 2.4 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS2023A 2024E 2025E PE2023A 2024E 2025E g2024-2025 PEG2025 比音勒芬 优于大市 18.9 1.60 1.62 1.80 11.8 11.7 10.5 11.1% 1.05 可比公司报喜鸟 优于大市 4.0 0.48 0.39 0.43 8.2 10.1 9.2 10.3% 0.99 海澜之家 优于大市 5.6 0.67 0.50 0.58 8.4 11.2 9.7 16.0% 0.70 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1145 2160 2938 3628 4426 营业收入 2885 3536 3723 4013 4314 应收款项 325 413 435 469 504 营业成本 652 756 811 871 933 存货净额 746 708 638 649 658 营业税金及附加 25 33 34 36 39 其他流动资产 530 253 267 288 309 销售费用 1036 1312 1392 1493 1596 流动资产合计 4124 4327 5071 5827 6690 管理费用 162 284 509 513 542 固定资产 532 584 745 962 1152 财务费用 (8) (28) (30) (32) (34) 无形资产及其他 129 1077 1034 991 948 投资收益 39 20 21 22 24 投资性房地产 794 739 739 739 739 资产减值及公允价值变动 104 (59) (22) (24) (26) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 (305) (77) 80 75 78 资产总计 5579 6728 7589 8519 9529 营业利润 855 1063 1086 1206 1314 短期借款及交易性金融负债 202 212 212 212 212 营业外净收支 0 (4) 0 0 0 应付款项 231 260 265 279 293 利润总额 856 1059 1086 1206 1314 其他流动负债 833 1075 1155 1218 1294 所得税费用 128 148 163 181 197 流动负债合计 1266 1546 1632 1709 1799 少数股东损益 0 (0) (0) (0) (0) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 728 911 923 1025 1117 其他长期负债 182 284 367 451 535 长期负债合计 182 284 367