24Q3部分项目延期，内生外延持续拓展

2024年11月05日 三未信安(688489.SH) 24Q3部分项目延期，内生外延持续拓展 公司快报 证券研究报告 专用计算机设备 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价40.70元股价(2024-11-04)36.58元 事件概述： 交易数据总市值(百万元) 4,182.15 流通市值(百万元) 1,807.32 总股本(百万股) 114.33 流通股本(百万股) 49.41 12个月价格区间 20.81/52.79元 1）公司近日发布2024年三季报，前三季度实现营业收入2.55亿元同比增长7.81%，24Q3实现营业收入0.85亿元，同比下降35.66%。前三季度实现归母净利润0.14亿元，同比下降64.33%。公司24Q3收入和利润承压，主要由于公司部分项目延期，以及费用端的持续投入。我们认为伴随外部宏观环境的改善，以及公司内生外延的拓展，未来业绩改善仍然值得期待。 股价表现 三未信安 沪深300 17% 2% -13%-28%-43%-58% 2023-11 2024-03 2024-062024-10 2）公司近期发布《关于资产收购的公告》，拟使用自有资金1.72亿元和超募资金0.9亿元收购江南天安81.81%的股权。交易对方承诺在2024-2026年业务周期内，标的公司将实现净利润逐年增长，并确保三年累计净利润不低于2023年归母净利润（2032.96万元）的315%。 2024Q3业绩承压，外部环境至部分项目延期 收入端来看，公司24Q3收入同比下降35.66%，主要受宏观经济等因素影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。我们认为未来 伴随外部宏观环境的逐步改善，公司收入端有望重回增长。 利润端来看，公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为34.41%/13.31%/31.89%，同比增加8.28/2.36/2.36pct，主要是收入 增速放缓，但研发和销售端的投入仍然持续，导致费用率有所提升，影响了利润的表现。我们认为公司作为科技企业保持一定程度的研发和市场投入是正常选择，待收入端恢复增长后费用率有望下降。 内生研发抗量子密码产品，外延并购江南天安整合市场 内生研发方面，2024年9月13日，三未信安在北京举办“探索无限量安全新未来”密码创新大会2024，公司在会上发布了新一代抗量子密码系列产品、《抗量子密码技术与应用白皮书（2024）》以及多款创新型密码新品。公司发布的新一代抗量子密码系列产品，涵盖抗量 子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关、抗量子数字证书认证系统、抗量子密钥管理系统全产业链产品，构建了新一代抗量子密码基础设施。我们认为，量子计算机正在向商用迈进，对密码产业带来新的挑战和机遇。公司前瞻布局抗量子密码产品，有望在未来抢占先发优势。 外延并购方面，公司近期宣布拟使用自有资金1.72亿元和超募资金 0.9亿元收购江南天安81.81%的股权。江南天安成立于2005年，是 国内知名的密码技术与信息安全综合服务商。公司立足自主创新，研 发了国内首款支持云计算应用的密码机，是我国云服务器密码机标准的主要制订参与者。公司持续为各大云服务商提供云密码产品和服 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.6 33.8 -33.6 绝对收益 3.7 50.3 -23.6 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告2024H1业绩高增，研发和市 2024-09-03 场双拓展业绩短期承压，积极布局抗 2024-05-05 量子密码等领域Q3业绩高增，商密景气度有 2023-10-29 望持续回暖业绩受下游需求波动，下半 2023-08-27 年有望回暖拟战略收购江南科友，扩展 2023-06-24 务，在云密码机市场居国内前列地位，并面向能源、金融、政府、电信、互联网、云平台等重点行业和企业级客户提供商用密码产品、技术以及信息安全整体解决方案服务。2023年，江南天安实现营业收入1.55亿元，归母净利润0.20亿元，具备一定的规模体量。此次并购是暨公司收购江南科友之后的第二次在商用密码产业的收购整合，有助于公司实现产品和市场方面的拓展和协同，进一步强化公司在商密市场的地位和占有率。 下游金融领域 投资建议： 公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.99/5.90/6.90亿元，归母净利润分别为0.85/1.16/1.39亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为40.70元，相当于2025年40倍的动态市盈率。 风险提示： 政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 339.8 358.6 498.7 589.5 690.1 净利润 107.2 67.3 85.1 115.8 138.5 每股收益(元) 1.39 0.59 0.74 1.01 1.21 每股净资产(元) 24.48 16.79 17.44 18.33 19.37 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.48 61.31 48.49 35.63 29.78 市净率(倍) 2.19 2.17 2.10 2.01 1.91 净利润率 31.6% 18.8% 17.1% 19.6% 20.1% 净资产收益率 9.4% 3.6% 4.4% 5.8% 6.6% 股息收益率 0.0% 0.8% 0.5% 0.6% 0.9% ROIC 9.3% 2.8% 6.3% 12.1% 13.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 36.08 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 36.08 2026E 营业收入 339.8 358.6 498.7 589.5 690.1 成长性 减:营业成本 83.3 96.1 136.4 161.2 191.8 营业收入增长率 25.7% 5.5% 39.1% 18.2% 17.1% 营业税费 2.3 3.9 5.4 6.3 7.4 营业利润增长率 31.0% -38.6% 43.1% 36.1% 19.6% 销售费用 54.0 92.2 120.8 136.9 153.3 净利润增长率 43.5% -37.2% 26.4% 36.1% 19.6% 管理费用 95.0 137.9 166.9 185.4 203.3 EBITDA增长率 31.7% -49.1% 59.2% 38.2% 20.6% 财务费用 -1.5 -24.2 -12.9 -13.1 -13.4 EBIT增长率 31.1% -59.9% 92.6% 41.4% 21.5% 资产减值损失 -11.2 10.8 17.5 15.1 22.1 NOPLAT增长率 41.9% -53.9% 68.2% 41.4% 21.5% 加:公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 377.4% -14.3% -38.9% -5.1% 28.3% 投资和汇兑收益 0.0 1.3 1.6 1.9 2.1 净资产增长率 386.8% 1.9% 3.8% 5.1% 5.6% 营业利润 110.9 68.1 97.4 132.6 158.7 加:营业外净收支 -0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 110.9 68.2 97.4 132.6 158.7 毛利率 75.5% 73.2% 72.7% 72.7% 72.2% 减:所得税 3.6 -7.6 2.9 4.0 4.8 营业利润率 32.7% 19.0% 19.5% 22.5% 23.0% 净利润 107.2 67.3 85.1 115.8 138.5 净利润率 31.6% 18.8% 17.1% 19.6% 20.1% EBITDA/营业收入 34.3% 16.6% 19.0% 22.2% 22.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 32.2% 12.2% 17.0% 20.3% 21.0% （百万元） 2022 2023 2024E 36.08 2026E 运营效率 货币资金 1,470.9 955.2 792.7 965.2 840.2 固定资产周转天数 25 65 78 71 64 交易性金融资产 0.0 320.0 320.0 320.0 320.0 流动营业资本周转天数 405 435 498 375 458 应收帐款 318.0 338.8 547.3 467.8 682.7 流动资产周转天数 1985 1733 1312 1170 1072 应收票据 3.3 7.9 11.1 13.1 15.3 应收帐款周转天数 266 334 324 314 304 预付帐款 10.6 4.8 6.7 7.9 9.2 存货周转天数 179 167 167 167 167 存货 40.0 48.0 76.9 70.7 104.9 总资产周转天数 1312 2063 1561 1389 1258 其他流动资产 4.9 27.9 38.8 45.9 53.7 投资资本周转天数 2024 1644 722 580 635 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 9.4% 3.6% 4.4% 5.8% 6.6% 投资性房地产 ROA 5.4% 3.2% 3.9% 5.0% 5.6% 固定资产 24.7 103.0 111.4 117.6 124.4 ROIC 9.3% 2.8% 6.3% 12.1% 13.2% 在建工程 0.7 3.0 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 13.0 53.6 64.6 77.8 93.6 销售费用率 15.9% 25.7% 24.2% 23.2% 22.2% 其他非流动资产 87.3 217.3 216.1 214.8 213.6 管理费用率 28.0% 38.5% 33.5% 31.5% 29.5% 资产总额 1,973.5 2,079.3 2,185.4 2,300.6 2,457.7 财务费用率 -0.4% -6.8% -2.6% -2.2% -1.9% 短期债务 0.9 15.4 6.1 7.2 8.4 三费/营业收入 43.4% 57.4% 55.1% 52.5% 49.7% 应付帐款 29.1 37.0 53.1 49.0 67.2 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 4.6% 7.7% 8.8% 8.9% 9.9% 其他流动负债 40.5 60.9 86.4 102.1 121.5 负债权益比 4.8% 8.3% 9.6% 9.8% 11.0% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 26.24 15.03 12.32 11.94 10.28 其他非流动负债 19.6 46.1 46.1 46.1 46.1 速动比率 25.67 14.60 11.79 11.49 9.75 负债总额 90.0 159.4 191.7 204.4 243.2 利息