宏观策略研究海外宏观周报（2024年第36期）：超级数据周落幕，美国大选周开启

2024年11月4日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2024年第36期） 超级数据周落幕，美国大选周开启 民银证券研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（10/28）：长端美债回调到位了吗？ 海外宏观周报（10/21）：美欧分化加大，黄金美元齐涨 海外宏观周报（10/7）：假期海外市场变天，中国资产成功突围 海外宏观周报（9/30）：海外投资者点燃买入中国资产热情 海外宏观周报（9/23）：超级央行 周的复盘与展望 主要大类资产走势： 【一周综述】 随着上周一系列重要数据的发布，美欧经济运行方向有所调整。美国GDP弱于预期但内需强劲，消费基本盘稳健，国防拉动政府支出，房地产、库存与外需形成拖累。非农就业大幅下滑，但并不表示就业在加速恶化。失业和薪资情况整体平稳但存隐忧。美国经济前景依旧沿着“软着陆”为基准情景保持钟摆，市场对于美联储短期降息预期更为坚定，不过长期降息路径变化有限。欧元区三季度GDP好于预期，德国摆脱收缩，法国受奥运刺激提速。随着10月欧元区CPI反弹，欧央行表态转向鹰派，欧元对美元迎来久违升值。本周市场将聚焦美国大选，由于预期相对充分，若结果不出大的意外，市场或保持相对平稳；若哈里斯获胜且差距较小而引发混乱，市场可能出现大幅波动。 【交易模式】 最近5个交易日：繁荣、不确定、不确定、衰退、趋险 【重点数据】 2024.11.1 周变动 美国国债收益率10Y 4.37 12.0bp 美国国债收益率2Y 4.21 10.0bp 日本国债收益率10Y 0.95 -1.7bp 日本国债收益率2Y 0.43 -1.5bp 德国国债收益率10Y 2.40 12.0bp 德国国债收益率2Y 2.26 16.0bp 标普500指数 5728.80 -1.37% 纳斯达克指数 18239.92 -1.50% 道琼斯工业指数 42052.19 -0.15% 日经225指数 38053.67 0.37% 伦敦富时100指数 8177.15 -0.87% 巴黎CAC40指数 7409.11 -1.18% 德国DAX指数 19254.97 -1.07% 伦敦现货黄金 2744.30 0.47% 英国布伦特原油现货 74.33 -2.29% 美元指数 104.3228 0.01% 欧元兑美元 1.0833 37pips 英镑兑美元 1.2919 -43pips 美元兑日元 152.9880 7225pips 美元兑人民币 7.1250 31 pips 美国：9月职位空缺数减少，10月非农就业大幅低于预期，失业率小幅上升，薪资回升；三季度GDP低于预期，9月PCE表现强劲，核心PCE价格略低于预期。欧洲：三季度GDP好于预期，10月CPI反弹，核心CPI持平。日本：失业率保持回落，工业与零售偏弱。 【重要事件】 美国：美国大选特朗普保持领先。欧洲：欧央行降息幅度预期收窄。日本：央行维持政策利率不变，自民党众议院败选。其他地区：国际货币基金上调亚太经济展望。 【本周关注】 美国大选，美联储议息会议 目录 【一周综述】1 超级数据周落幕，美国大选周开启1 【交易模式】3 市场交易逻辑分歧增加3 【关键数据】4 美国：就业数据下行，GDP增速低于预期4 欧洲：经济好于预期，通胀小幅回升8 日本：失业率保持回落，工业与零售偏弱11 【重要事件】13 美国：美国大选特朗普保持领先13 欧洲：欧央行降息幅度预期收窄13 日本：央行维持政策利率不变，自民党众议院败选14 其他地区：国际货币基金上调亚太经济展望14 【本周关注】16 本周关注：美国大选，美联储议息会议16 【一周综述】 超级数据周落幕，美国大选周开启 随着上周一系列重要数据的发布，美欧经济运行方向有所调整。美国经济并没有预期的那么强劲，欧洲经济也没有沿着衰退的加速降息方向继续前行，“美强欧弱”的逻辑有所修正，市场交易的分歧增多。 美国GDP与非农数据均低于预期，经济前景依旧沿着“软着陆”为基准情景保持钟摆。与9月市场担忧“硬着陆”下的超预期降息，以及10月开始倒向“不着陆”预期相比，随着GDP与非农就业等重磅数据的公布，美国经济还是回到了“软着陆”的基本路径。 美国GDP弱于预期但内需强劲，基本盘稳健。数据发布前亚特兰大联储GDPNow预计三季度美国GDP将季调折年环比增长3.3%，实际数据为2.8%，低于预期。从支出法结构看，私人消费贡献2.46pp（模型预计2.43），其中耐用消费品表现强劲，非耐用消费品表现稳健，服务消费略有减速但主要是三季度频繁受到飓风影响所致。因此，消费作为美国经济的基本盘是稳定的。结合周四发布的9月PCE数据来看，居民实际收入和支出增速均保持同比3.1%，意味着强劲消费有着实际收入的支撑。国防支出拉动政府支出。三季度GDP中的政府支出贡献0.85pp（模型预计0.36），主要是俄乌与中东局势的动荡大幅增加了国防开支。房地产拖累私人投资。固定投资贡献0.24pp（模型预计0.41），建筑和住宅投资环比负增，但设备投资增长较快。库存与外需形成拖累，其中库存贡献-0.17（模型预计0.06），净出口贡献-0.56pp（模型预计0.04）。 非农就业大幅下滑，前值向下修正，但并不表示就业在加速恶化。10月新增非农就业1.2万人，9月下修3.1万人至22.3万，8月下修8.1万人至7.8万，累 计下修11.2万人。一方面，9月底10月初美国先后遭受飓风“海伦妮”和“米尔顿”袭击，导致就业数据大受冲击，特别是零售业、专业和商业服务就业分别减少6.4万和4.7万人，运输业、酒店业也受到影响。另一方面，10月份罢 工频发，导致耐用品制造业就业减少4.7万人。从长期趋势看，月度新增非农就业MA6和MA3分别为13.18万人和10.43万人，剔除9、10两月的单月波动因素后，美国劳动力市场趋势性降温依旧是“软着陆”方向。 美国失业和薪资情况整体平稳但存隐忧。其中U3失业率4.14%，较上月4.05%小幅升高，且永久性失业和“气馁工人”偏多，导致U2和U4失业率也小幅上调。薪资保持小幅回升。10月时薪同比升4.0%，9月则下修至4%下方，其中，罢工推升制造业薪酬水平（同比升4.7%），服务业薪资增速小幅升高（同比升3.9%），“工资—通胀螺旋”通胀压力依旧存在。 各项数据发布后，市场对于短期降息预期更为坚定，不过长期降息路径变化有限。其中11月和12月降息25bp的与其概率分别升至95%和81%，但在通胀预期下，明年上半年或仅有2次降息累计50bp，明年底则将降息至3.75%。 欧洲方面，三季度GDP好于预期，欧元有所反弹。此前市场对欧洲经济保持普遍担忧，不过三季度欧元区GDP初值同比增0.9%，环比增0.4%，均好于预期，也改变了下行趋势。欧洲经济火车头德国同比增0.2%，环比增0.2%，艰难走出收缩颓势；第二大经济体法国同比增1.3%，环比增0.4%，奥运对经济拉动作用显著。通胀方面，10月欧元区CPI反弹，剔除能源食品涨价影响后，核心CPI持平，但高于市场预期。经济与通胀回升后，欧央行表态转向鹰派，原本12月欧央行降息50bp的预期也回落至25%附近，欧元兑美元迎来久违的升值。 本周全球市场将重点转向美国大选。目前特朗普在整体民调、摇摆州民调和博彩市场上均保持领先，但差距有所减小。考虑10月以来市场对特朗普胜选已提前预期并进行了相对充分计价，预计若最终结果不出大的意外，市场或保持相对平稳；若哈里斯意外获胜且差距较小而引发混乱，市场将出现大幅波动。 【交易模式】 市场交易逻辑分歧增加 近两周各交易日交易模式 10月21日 10月22日 10月23日 10月24日 10月25日 不确定 不确定 紧缩 降温 不确定 10月28日 10月29日 10月30日 10月31日 11月1日 繁荣 不确定 不确定 衰退 趋险 全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-04-29 2024-05-02 2024-05-07 2024-05-10 2024-05-15 2024-05-20 2024-05-23 2024-05-28 2024-05-31 2024-06-05 2024-06-10 2024-06-13 2024-06-18 2024-06-21 2024-06-26 2024-07-01 2024-07-04 2024-07-09 2024-07-12 2024-07-17 2024-07-22 2024-07-25 2024-07-30 2024-08-02 2024-08-07 2024-08-12 2024-08-15 2024-08-20 2024-08-23 2024-08-28 2024-09-02 2024-09-05 2024-09-10 2024-09-13 2024-09-18 2024-09-23 2024-09-26 2024-10-01 2024-10-04 2024-10-09 2024-10-14 2024-10-17 2024-10-22 2024-10-25 2024-10-30 0 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 注：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 通胀交易 上涨或不显著 上涨 下跌 降温交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：就业数据下行，GDP增速低于预期 9月职位空缺数下修，劳动力缺口下降。美国劳工部10月29日发布的数据显 示，9月季调后非农职位空缺数为744.3万人（预期800万人，前值由804.0万人上修至786.1万人），职位空缺率为4.5%（预期4.8%，前值4.7%）。与疫情前（2019年12月）相比，更多的行业已无超额空缺，零售业、信息、娱乐、非耐用品制造、批发业职位空缺数已低于疫情前。经测算，9美国劳动力市场缺口为60.8万人（前值由92.5万人下调至74.6万人）。 图1：美国职位空缺人数与空缺率图2：与疫情前相比各行业新增职位空缺情况 万人 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 %千人 82000 71500 61000 5500 40 3-500 -1000 2采建耐非 1矿筑用耐品用 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 0制品 造制造 批零运信发售输息 金地专教医融产业育疗 商保 业健 服务 娱住其政乐宿他府餐服 饮务 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 美国职位空缺数:季调-左轴美国职位空缺率:季调-右轴 疫情后：2024年9月相对疫情前增加 疫情前：2019年12月 占比：疫情后新增空缺/疫情前空缺 数据来源：美国劳工部，Wind数据来源：美国劳工部，Wind 图3：美国劳动力市场供需情况图4：美国ADP就业人数与每月新增人数 万人 18000 17000 16000 15