2024年三季报点评：海外仓业务高速增长，静待利润改善

2024年11月03日 证券研究报告•2024年三季报点评 持有（维持）当前价：15.54元 乐歌股份（300729）轻工制造目标价：——元（6个月） 海外仓业务高速增长，静待利润改善 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收39.8亿元，同比+48%；实现归母净利润2.7亿元，同比-48.6%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-8.6%。单季度来看，Q3公司实现营收15.5亿元，同比+53.7％；实现归 母净利润1.1亿元，同比+43%；实现扣非后归母净利润3261.7万元，同比 -53.7%。归母净利润增速与扣非后增速相差大主要受去年Q1以及今年Q3非经常性损益中海外仓出售收益影响。 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 相对指数表现 新设海外仓影响毛利率水平，销售费用率下降。24年前三季度，公司整体毛利率为29.8%，同比-6.7pp；单Q3毛利率为27.5%，同比-10.3pp。主要系新开 海外仓尚未达到盈亏平衡线，拉低整体毛利率。费用率方面，公司总费用率为24.8%，同比-4.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.6%/4.5%/1.7%/3%，同比-5.1pp/-0.02pp/+1.1pp/-0.7pp;单Q3费用率为24.1%，同比-6.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别 为14.2%/4.7%/2.5%/2.8%，同比-6.7pp/+0.2pp/+0.8pp/-0.4pp。综合来看，前 43% 32% 21% 10% -1% -12% 乐歌股份沪深300 三季度净利率为6.7%（同比-12.6pp），扣非净利率3.51%（同比-2.2pp）；单Q3净利率为6.8%（同比-0.5pp），扣非净利率2.11%（同比-4.9pp）。Q3扣非后净利率同比下降主要系：1）产生较多汇兑损失；2）新开16万平米海外仓租赁费用增加；3）管理费、物业费以及设备折旧比去年同期有大幅增加；4）海运费较高，跨境电商成本上升。 智能家居新产品逐渐起量，海外仓业务持续高增。分业务模式来看，24年前三季度，1）自主品牌在跨境电商上智能家居新品推出顺利，人体工学椅子、电动沙发等新品逐渐起量，占比超过10%。2）公共海外仓跨境物实现营收14.4亿 元，同比+147%，单Q3营收6亿元，同比增长177%，累计服务客户数量926家，新增148家，截至9月末，全球合计19个仓，面积62.1万平米，相比6月末，新增约16万平米。2）代工业务营业收入同比+18.8%，单Q3由于去年下半年补库基数较高，因此同比增速有所放缓，利润率保持稳定。海内外电商来看，24年前三季度，1）跨境电商方面实现营收14.8亿元（同比+15.87%），其中独立站营收同比+23%，亚马逊同比+10.63%。公司继续强化独立站优势，独立站产品定位较亚马逊更高端，较好满足消费者的定制化需求，带动自主品牌均价上行。2）国内电商方面公司双十一实现开门红，京东、天猫等电商品牌升降桌品类排行榜占第一，且市占率有所提升，受益于国补政策和今年双十一战线拉长，预计整体销售同比增长。 新仓完成定向增发，静待利润改善。公司执行“合并小仓，建大仓”的发展战略，滚动出售小面积仓库并将出售收益用于购置建造大面积的仓库。24年10月公司完成美国佐治亚州Ellabell海外仓项目定增，该项目总建筑面积超过9万平方米， 成熟运营后新增年处理能力超200万件，毛利率约17.39%。根据公司未来发展规划，预计至2027年底包括该项目在内建成并成熟运营的公共海外仓面积合计 33.93万平方米，整体可实现年货物处理量超700万件，2022年度至2027年年 货物处理量的年均复合增长率约30%，显著提升公司海外仓的服务能力。 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.41 流通A股(亿股)2.96 52周内股价区间(元)13.08-20.81 总市值(亿元)53.04 总资产(亿元)89.49 相关研究 每股净资产(元)9.96 1.乐歌股份（300729）：自主品牌竞争力提升，海外仓收入延续高增长 (2024-04-19) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.3元、1.45元、1.72元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到海外仓需求延续高景气，公司自主品牌稳健增长，维持“持有”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3901.71 5537.75 6642.69 7711.28 增长率 21.61% 41.93% 19.95% 16.09% 归属母公司净利润（百万元） 633.69 444.95 494.10 586.42 增长率 189.72% -29.78% 11.05% 18.69% 每股收益EPS（元） 1.86 1.30 1.45 1.72 净资产收益率ROE 20.86% 13.74% 13.76% 14.58% PE 8 12 11 9 PB 1.75 1.64 1.48 1.32 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：海外仓面积稳步扩张，2024-2026年新增海外仓面积分别为35万、25万、20万平方； 假设2：2024-2026年线性驱动产品销售量分别增长10%、5%、2%，均价平均每年上涨1.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 3901.7 5,537.8 6,642.7 7,711.3 yoy 21.6% 41.9% 20.0% 16.1% 营业成本 2476.5 3,842.6 4,638.9 5,425.7 毛利率 36.5% 30.6% 30.2% 29.6% 人体工学工作站收入 2611.6 2915.8 3107.6 3217.3 yoy 10.1% 12% 7% 4% 成本 1497.68 1,749.5 1833.5 1866.0 毛利率 42.7% 40.0% 41.0% 42.0% 海外仓收入 951.28 2283.1 3196.3 4155.2 yoy 94.0% 140.0% 40.0% 30.0% 成本 830.56 1,940.6 2,652.9 3,407.3 毛利率 12.7% 15.0% 17.0% 18.0% 其他收入 338.8 338.8 338.8 338.8 yoy -1.8% 0% 0% 0% 成本 148.3 152.5 152.5 152.5 毛利率 56.2% 55% 55% 55% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3901.71 5537.75 6642.69 7711.28 净利润 633.68 444.74 493.94 586.27 营业成本 2476.50 3842.59 4638.86 5425.74 折旧与摊销 100.00 175.16 187.59 200.09 营业税金及附加 25.57 33.22 40.77 53.21 财务费用 37.42 65.44 62.16 51.74 销售费用 782.88 886.04 963.19 1041.02 资产减值损失 -9.91 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 163.25 332.26 365.35 400.99 经营营运资本变动 304.08 -78.19 -24.22 -58.54 财务费用 37.42 65.44 62.16 51.74 其他 -245.78 37.56 16.02 16.04 资产减值损失 -9.91 -5.00 -5.00 -5.00 经营活动现金流净额 819.50 639.71 730.50 790.60 投资收益 -23.65 -18.00 0.00 0.00 资本支出 -1032.16 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 -1.83 -5.05 -3.97 -4.33 其他 583.95 -29.27 -19.37 5.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -448.21 -229.27 -219.37 -194.84 营业利润 801.45 360.15 573.38 739.26 短期借款 -322.26 219.96 -200.00 -100.00 其他非经营损益 -5.82 198.25 46.79 -3.16 长期借款 195.57 0.00 0.00 0.00 利润总额 795.63 558.40 620.18 736.10 股权融资 24.71 0.00 0.00 0.00 所得税 161.94 113.66 126.23 149.83 支付股利 -83.77 -184.00 -139.13 -156.61 净利润 633.68 444.74 493.94 586.27 其他 126.62 -329.86 -62.16 -51.74 少数股东损益 -0.01 -0.20 -0.15 -0.15 筹资活动现金流净额 -59.14 -293.91 -401.29 -308.35 归属母公司股东净利润 633.69 444.95 494.10 586.42 现金流量净额 318.06 116.53 109.83 287.41 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1652.18 1768.71 1878.54 2165.95 成长能力 应收和预付款项 334.96 464.54 557.70 651.14 销售收入增长率 21.61% 41.93% 19.95% 16.09% 存货 459.73 788.72 932.06 1103.94 营业利润增长率 195.46% -55.06% 59.21% 28.93% 其他流动资产 459.46 493.92 556.81 593.24 净利润增长率 189.69% -29.82% 11.06% 18.69% 长期股权投资 65.28 65.28 65.28 65.28 EBITDA增长率 151.97% -36.01% 37.02% 20.40% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2371.57 2427.04 2470.08 2500.62 毛利率 36.53% 30.61% 30.17% 29.64% 无形资产和开发支出 274.60 245.13 215.65 186.17 三费率 25.21% 23.18% 20.94% 19.37% 其他非流动资产 1180.13 1178.97 1177.82 1176.67 净利率 16.24% 8.03% 7.44% 7.60% 资产总计 6797.91 7432.31 7853.94 8443.02 ROE 20.86% 13.74% 13.76% 14.58% 短期借款 580.04 800.00 600.00 500.00 ROA 9.32% 5.98% 6.29% 6.94%