产能有序释放，静待盈利改善

2024年11月04日 五洲特纸（605007）证券研究报告 产能有序释放，静待盈利改善 公司发布2024年三季度报告 24Q3公司实现收入20.3亿元，同比+11.6%；归母净利润0.9亿元，同比 -20.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-3.4%； 24Q1-3公司实现收入54.7亿元，同比+17.2%；归母净利润3.3亿元，同比 +205.9%；扣非归母净利润3.2亿元，同比+239.3%。 伴随产能释放公司收入稳步提升，Q3利润同比下滑主要系前期高价原料成本逐步消耗。当前木浆价格已高位回落，且公司自给浆线投产持续强化成本优势，我们预计Q4盈利有望改善。 产能有序释放，浆纸一体化推进 投资评级 行业轻工制造/造纸 6个月评级买入（维持评级） 当前价格13.27元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 403.88 流通A股股本(百万股) 401.55 A股总市值(百万元) 5,359.52 流通A股市值(百万元) 5,328.56 每股净资产(元) 6.22 资产负债率(%) 72.06 一年内最高/最低(元) 16.49/9.50 近年来公司处于产能释放通道，目前拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地， 纸、浆合计总产能已超239万吨。在建的项目有：湖北基地的25万吨工业包装纸产线、25万吨格拉辛纸产线、7万吨装饰原纸产线；江西基地的15万吨文化纸产线、4万吨数码转印纸产线。我们预计伴随新建项目持续落地，公司产销规模仍有进一步爬升空间。 浆方面，公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线已于2024Q1投入使用，截至24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 股价走势 五洲特纸沪深300 此外，9月公司年产80万吨浆纸一体化项目环评已公示，建设完成后，可实现以木片为原料生产高得率本色化学木浆，产能为50万吨/年，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品提档升级。我们预计中期公司浆纸一体化成长空间广阔。 浆价高位回落，预计盈利边际改善 24Q3公司毛利率10.7%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别 为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，同比-0.3pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.5pct，归母净利率 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% -35% 2023-11 2024-032024-07 为4.6%，同比-2.0pct。24年下半年以来木浆价格高位回落，我们预计伴随公司高价库存原材料消耗，Q4成本红利有望显现，盈利能力有望改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24年三季报，且考虑Q3原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.4/5.8/7.6亿元（前值5.0/6.6/8.1亿元），对应PE分别为12/9/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等 资料来源：聚源数据 相关报告 1《五洲特纸-半年报点评:产能释放提速，浆纸一体发展》2024-08-19 2《五洲特纸-季报点评:盈利稳健，浆纸一体成效初现》2024-05-13 3《五洲特纸-年报点评报告:业绩持续恢复，看好24年表现》2024-04-11 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,962.08 6,519.31 7,699.22 9,051.96 10,438.04 增长率(%) 61.59 9.35 18.10 17.57 15.31 EBITDA(百万元) 626.87 645.31 930.13 1,194.67 1,554.33 归属母公司净利润(百万元) 205.20 272.86 435.86 575.68 763.69 增长率(%) (47.41) 32.97 59.74 32.08 32.66 EPS(元/股) 0.51 0.68 1.08 1.43 1.89 市盈率(P/E) 26.12 19.64 12.30 9.31 7.02 市净率(P/B) 2.43 2.21 1.96 1.72 1.47 市销率(P/S) 0.90 0.82 0.70 0.59 0.51 EV/EBITDA 14.37 13.23 9.86 7.94 6.08 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 777.06 568.15 615.94 724.16 835.04 营业收入 5,962.08 6,519.31 7,699.22 9,051.96 10,438.04 应收票据及应收账款 1,100.74 1,204.55 1,336.06 1,619.52 1,894.99 营业成本 5,438.56 5,893.82 6,806.18 7,945.17 9,062.11 预付账款 28.20 14.34 49.00 20.90 55.59 营业税金及附加 21.63 31.91 27.72 31.68 35.49 存货 658.97 575.11 748.32 752.44 908.95 销售费用 9.71 16.51 15.40 17.20 15.66 其他 662.67 274.04 212.30 200.60 244.66 管理费用 80.68 95.62 104.19 117.68 135.69 流动资产合计 3,227.64 2,636.19 2,961.62 3,317.62 3,939.23 研发费用 64.84 88.02 100.09 108.62 125.26 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 123.01 92.64 111.11 139.61 147.28 固定资产 1,406.84 2,039.81 2,539.94 3,291.14 4,330.31 资产/信用减值损失 (25.74) (3.55) (24.64) (9.35) (16.83) 在建工程 1,281.30 2,164.70 2,488.23 2,467.58 1,540.55 公允价值变动收益 3.16 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 308.67 486.60 661.97 729.98 841.61 投资净收益 9.42 (33.69) (22.13) (37.91) (40.02) 其他 342.45 375.15 269.78 325.48 320.17 其他 10.22 38.89 (0.00) (0.00) (0.01) 非流动资产合计 3,339.27 5,066.27 5,959.92 6,814.17 7,032.63 营业利润 226.58 299.13 487.75 644.74 859.70 资产总计 6,566.92 7,702.45 8,921.54 10,131.80 10,971.86 营业外收入 19.59 20.08 12.82 17.50 16.80 短期借款 2,020.34 2,020.66 3,036.44 3,459.87 3,856.05 营业外支出 3.87 6.47 3.55 4.63 4.88 应付票据及应付账款 898.51 1,079.57 1,086.94 1,340.86 1,557.51 利润总额 242.30 312.75 497.02 657.61 871.62 其他 312.07 432.48 342.95 409.07 415.86 所得税 37.10 37.98 59.64 78.91 104.59 流动负债合计 3,230.92 3,532.70 4,466.33 5,209.80 5,829.76 净利润 205.20 274.77 437.38 578.70 767.02 长期借款 350.00 733.33 917.52 946.51 624.31 少数股东损益 0.00 1.91 1.52 3.02 3.34 应付债券 529.38 555.29 555.29 546.65 552.41 归属于母公司净利润 205.20 272.86 435.86 575.68 763.69 其他 224.82 397.19 225.14 282.38 301.57 每股收益（元） 0.51 0.68 1.08 1.43 1.89 非流动负债合计 1,104.20 1,685.81 1,697.94 1,775.55 1,478.28 负债合计 4,363.56 5,260.26 6,164.27 6,985.35 7,308.05 少数股东权益 0.00 20.11 21.14 23.19 25.46 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 400.22 403.90 403.88 403.88 403.88 成长能力 资本公积 464.26 496.03 496.03 496.03 496.03 营业收入 61.59% 9.35% 18.10% 17.57% 15.31% 留存收益 1,181.59 1,390.36 1,687.18 2,077.31 2,596.12 营业利润 -50.25% 32.02% 63.06% 32.19% 33.34% 其他 157.29 131.80 149.03 146.04 142.29 归属于母公司净利润 -47.41% 32.97% 59.74% 32.08% 32.66% 股东权益合计 2,203.36 2,442.19 2,757.27 3,146.45 3,663.77 获利能力 负债和股东权益总计 6,566.92 7,702.45 8,921.54 10,131.80 10,971.86 毛利率 8.78% 9.59% 11.60% 12.23% 13.18% 净利率 3.44% 4.19% 5.66% 6.36% 7.32% ROE 9.31% 11.27% 15.93% 18.43% 20.99% ROIC 9.92% 9.39% 10.50% 10.55% 12.23% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 205.20 274.77 435.86 575.68 763.69 资产负债率 66.45% 68.29% 69.09% 68.94% 66.61% 折旧摊销 200.16 194.79 303.33 397.69 527.41 净负债率 105.84% 120.83% 147.15% 140.58% 119.74% 财务费用 121.11 96.92 111.11 139.61 147.28 流动比率 0.99 0.74 0.66 0.64 0.68 投资损失 (19.08) 18.32 22.13 37.91 40.02 速动比率 0.79 0.58 0.50 0.49 0.52 营运资金变动 (499.38) 619.57 (422.59) 43.48 (257.44) 营运能力 其它 28.18 (127.79) 1.52 3.02 3.34 应收账款周转率 6.76 5.66 6.06 6.13 5.94 经营活动现金流 36.19 1,076.58 451.37 1,197.38