三季度业绩表现稳健，上游纸浆布局日益完备

买入（维持） 股价（2024年11月04日）18.58元 三季度业绩表现稳健，上游纸浆布局日益完备 公司研究|季报点评仙鹤股份603733.SH 目标价格22.66元 52周最高价/最低价21.46/11.1元 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 A股市值（百万元）13,117 事件：公司公告2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入72.62亿元，同比增长16.89%，实现归母净利润8.17亿元，同比增长113.97%。三季度公司实现营收 26.58亿元，同比、环比分别增长8.68%、11.02%，同期实现归母净利润2.67亿元，同比增长32.49%、环比下降5.34%。 三季度销量环比提升，原纸盈利处于历史中位水平。三季度公司实现营收26.58亿 元，环比增长11%，创单季度收入新高，推测主要系前期广西、湖北新产线逐步贡献增量。三季度公司实现归母净利润2.67亿元，环比小幅下降5%，在成本高位、需求走淡以及部分产品竞争加剧的背景下公司展现出了一定盈利韧性。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计三季度公司本部吨净利超750元/吨，环比小幅下滑，吨盈利仍处于历史中位水平；三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.48亿元，环比下降15%。 用浆成本维持高位、纸价小幅松动，盈利水平环比有所回落。2024年三季度公司毛利率为14.58%，环比小幅下降2.8pct，推测主要系库存纸浆成本仍处于上升趋势，同时部分产品价格受成本支撑弱化、需求走淡等因素影响小幅回落。2024年三季度公司归母净利率为10.03%，环比下降1.7pct。 四季度成本压力有望逐步减轻，上游纸浆布局已相对完备。短期来看，7月以来纸浆价格连续多月大幅回调，预计低价纸浆将于四季度陆续入库，释放前期成本压力。中期维度来看，公司广西基地40万吨化学浆、PM4纸机于三季度末陆续投 盈利预测与投资建议 产，湖北PM3亦于10月初成功出纸，湖北生活用纸项目预计将于2024年底开始陆续投产。伴随公司广西、湖北浆纸一体化基地产能的落地，公司上下游产业链日益完善、原纸产品结构亦更加多元，综合竞争能力愈发突出。 适当调整公司销量、纸价假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润为10.79/12.35/14.00亿元（此前预计2024-2026年为10.34/13.46/15.55亿元），给予公司DCF目标估值22.66元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年11月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.77 -4.77 10.79 1.27 相对表现% -4.28 -2.95 -5.77 -8.79 沪深300% -0.49 -1.82 16.56 10.06 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090001 二季度业绩持续释放，彰显盈利韧性 2024-08-15 一季度业绩略超预期，浆纸一体化基地逐 2024-05-09 步落地：——仙鹤股份2023FY&2024Q1业绩点评三季度盈利环比改善，业绩持续向好可期 2023-11-05 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,738 8,553 9,795 13,707 16,251 同比增长(%) 28.6% 10.5% 14.5% 39.9% 18.6% 营业利润(百万元) 801 733 1,192 1,363 1,546 同比增长(%) -30.7% -8.4% 62.5% 14.4% 13.4% 归属母公司净利润(百万元) 710 664 1,079 1,235 1,400 同比增长(%) -30.1% -6.5% 62.5% 14.4% 13.4% 每股收益（元） 1.01 0.94 1.53 1.75 1.98 毛利率(%) 11.5% 11.6% 16.0% 15.2% 15.2% 净利率(%) 9.2% 7.8% 11.0% 9.0% 8.6% 净资产收益率(%) 10.7% 9.3% 13.9% 14.3% 14.6% 市盈率 18.5 19.8 12.2 10.6 9.4 市净率 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合公司产能规划以及行业供需格局适当调整公司销量、纸价假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润为10.79/12.35/14.00亿元（此前预计2024-2026年为10.34/13.46/15.55亿元）。结合DCF绝对估值法，我们给予公司DCF目标估值22.66元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值22.66元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 22.66 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 4.82% 27.41 29.64 33.44 41.42 68.83 5.32% 25.38 27.06 29.75 34.76 47.34 5.82% 23.62 24.92 26.89 30.26 37.34 WACC 6.32% 22.08 23.09 24.58 26.97 31.41 6.82% 20.70 21.51 22.66 24.42 27.41 (%) 7.32% 19.47 20.12 21.03 22.35 24.47 7.82% 18.34 18.88 19.60 20.63 22.18 8.32% 17.32 17.76 18.35 19.15 20.33 8.82% 16.38 16.75 17.23 17.87 18.78 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.17% 无杠杆影响的β系数 0.6908 考虑杠杆因素的β系数 0.9128 市场收益率Rm 9.20% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.59% 债务比率D/(D+E) 30.00% 债务利率rd 3.60% WACC 6.82% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险 新建产能建设不达预期的风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 944 1,228 1,406 1,968 2,333 营业收入 7,738 8,553 9,795 13,707 16,251 应收票据、账款及款项融资 2,157 1,880 2,153 3,013 3,572 营业成本 6,848 7,560 8,230 11,629 13,782 预付账款 157 60 69 97 115 营业税金及附加 43 67 77 108 127 存货 2,055 2,777 3,023 4,272 5,063 销售费用 26 32 37 52 61 其他 1,656 1,761 1,766 1,780 1,790 管理费用及研发费用 228 260 298 417 494 流动资产合计 6,969 7,706 8,417 11,129 12,871 财务费用 68 182 326 464 553 长期股权投资 864 955 1,015 1,178 1,202 资产、信用减值损失 15 44 23 69 81 固定资产 2,846 3,526 4,888 8,263 15,785 公允价值变动收益 34 22 0 0 0 在建工程 1,150 4,222 7,223 6,174 154 投资净收益 140 211 322 329 329 无形资产 773 968 950 932 914 其他 116 92 64 64 64 其他 662 1,492 1,488 1,484 1,480 营业利润 801 733 1,192 1,363 1,546 非流动资产合计 6,295 11,163 15,563 18,031 19,535 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 13,264 18,870 23,980 29,160 32,406 营业外支出 9 4 4 4 4 短期借款 1,771 2,372 5,932 8,894 10,175 利润总额 794 732 1,190 1,362 1,545 应付票据及应付账款 2,022 2,408 2,622 3,705 4,391 所得税 79 65 106 121 137 其他 281 832 849 920 1,012 净利润 715 667 1,085 1,241 1,407 流动负债合计 4,074 5,613 9,403 13,520 15,577 少数股东损益 5 3 6 6 7 长期借款 0 3,409 3,892 4,046 4,206 归属于母公司净利润 710 664 1,079 1,235 1,400 应付债券 1,864 1,950 1,950 1,950 1,950 每股收益（元） 1.01 0.94 1.53 1.75 1.98 其他 414 536 536 536 536 非流动负债合计 2,278 5,895 6,378 6,532 6,691 主要财务比率 负债合计 6,352 11,508 15,780 20,051 22,269 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 32 36 41 48 55 成长能力 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业收入 28.6% 10.5% 14.5% 39.9% 18.6% 资本公积 3,064 3,064 3,064 3,064 3,064 营业利润 -30.7% -8.4% 62.5% 14.4% 13.4% 留存收益 2,849 3,294 4,126 5,029 6,051 归属于母公司净利润 -30.1% -6.5% 62.5% 14.4% 13.4% 其他 260 262 262 262 262 获利能力 股东权益合计 6,912 7,362 8,199 9,109 10,138 毛利率 11.5% 11.6% 16.0% 15.2% 15.2% 负债和股东权益总计 13,264 18,870 23,980 29,160 32,406 净利率 9.2% 7.8% 11.0% 9.0% 8.6% ROE 10.7% 9.3% 13.9% 14.3% 14.6% 现金流量表 ROIC 8.0% 6.4% 7.7% 7.4% 7.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 715 667 1,085 1,241 1,407 资产负债率 47.9% 61.0% 65.8% 68.8% 68.7% 折旧摊销 358 414 583 973 1,827 净负债率 38.9% 93.6% 131.1% 146.1% 141.9% 财务费用 68 182 326 464 553 流动比率 1.71 1.37 0.90 0.82 0.83 投资损失 (140) (211) (