AMC参与地方化债研究系列三：全国性AMC参与地方化债的实践、路径探析与建议研究

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年11月 AMC参与地方化债研究系列三 作者： 中诚信国际金融机构部 周璇xzhou@ccxi.com.cn 许文博wbxu@ccxi.com.cn 【AMC参与地方化债研究系列二】地方AMC参与地方化债的案例分析与实践建议，2024-10-16 【AMC参与地方化债研究系列一】AMC参与地方化债的实践、难点与建议研究，2024-09-18 净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉策略——2024年8月城投债市场运行分析 化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险——2024年上半年城投市场运行回顾与展望，2024-07-25 万字长文探析我国政府引导基金发展困局， 2024-07-17 当前“一揽子化债”效果与城投转型，2024-06-25 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%——利率走势一季度回顾与下阶段展望，2024-04-23 2024年一季度地方债与城投行业政策梳理与展望，2024-04-17 化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力——城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇，2024-04-15 “两会”后积极财政的三大关注——2024年 《政府工作报告》系列点评之二，2024-03-07 全国性AMC参与地方化债的实践、路径探析与建议研究 报告要点 近年，随着地方化债力度提升和化债进程的不断加速，全国性AMC作为金融化债的重要途径之一，在参与地方隐性债务化解方面取得了一些尝试和突破。然而，或出于自身经营承压、资本约束、成本与收益等多种因素考量，目前全国性AMC助力地方化债的公开案例仍很少，参与意愿不足。本文总结和分析了全国性AMC参与地方化债的实践案例，由于公开案例数量有限，我们还选取了部分全国性AMC助力央、国企化险的典型案例进行深入剖析，以期为全国性AMC参与地方化债带来一些启示，并就全国性AMC化债中可能面临的难点与风险进行探讨，并提出相关建议。 全国性AMC参与地方债务化解的实践案例 化债基金+资产盘活：原中国华融一方面成立基金为天津轨交偿还隐性债务提供融资支持，有效降低其债务违约风险；另一方面充分发挥专业优势，通过定制化资产盘活方案，实现了天津轨交低效资产的盘活，改善经营。 专项纾困信托计划+资产重整+公开债二级市场价格维稳：中国长城三管齐下缓释云南康旅债务风险：一是通过设立专项纾困信托计划，向云南康旅提供纾困资金支持，定向兑付其到期债券；二是选聘优质头部企业对云南康旅子公司及关联方闲置土地进行项目开发，对相关资产进行重整盘活；三是利用自身资源，为稳定云南康旅境内外公开债券二级市场价格制定预案。上述举措阶段性缓解了云南康旅的流动性危机，使其信用得以修复，同时也为其资产盘活提供了专业技术和资源；但中国长城的介入仅仅只是云南康旅积极自救采取的一系列组合拳中的手段之一。对于面临巨额债务压力的城投平台，全国性AMC因资本、成本、单笔投资金额上限等约束，提供融资支持的力度有限，其专业价值仍更多体现在资产处置、重整、盘活等方面。 与地方政府合作搭建国有资产存量盘活母基金平台：中国长城作为LP， 与上海国资委指定存量盘活机构合作搭建上海国有资产存量盘活母基金平台，专职盘活地方工业园区、基础设施收益权、保障性租赁房等国有存量资产。该母基金一方面将通过母子基金架构由国资带动社会资本方共同出资，撬动杠杆来解决资金层面问题；另一方面则通过参与底层资产的运营管理，实现存量资产增值，做大国有资产增量；最后将通过资产证券化（如公募REITs、ABS）、资产处置、资产置换等方式募集和回收资金，用于项目建设或偿付债务。上述做法或值得各地政府借鉴和效仿，但实施效果还有待实践检验。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 全国性AMC参与央、国企化险对地方隐债化解的启示 债务重组+资产盘活：中国长城通过非金不良主业收购并实施债务重组手段出资支持晋能控股缓解债券兑付困境，有效缓解了企业流动性危机，同时帮助企业剥离低效资产、盘活存量资产，也在一定程度上提振了金融机构对山西省国资企业的信心，亦为AMC助力地方城投平台债务风险化解提供了思路。 一揽子实质性重组方案：债务重组+资产盘活+市场化债转股。中国长城凭借多措并举的综合性重组方案平稳化解中国铁物大额债务危机。一方面，中国长城通过提供专项授信、收购私募债等策略有效提振中国铁物原债权人信心，并与债权人谈判约定展期降息减轻中国铁物财务负担，平滑了偿债压力；另一方面，中国铁物将核心资产重组后装入新成立的债转股主体中铁物晟，以发股还债模式向中国长城等债转股机构募集资金弥补私募债到期缺口，将债权转变为股权，优化了自身财务结构。中国铁物债务危机的平稳解除，离不开国资委的干预和AMC的深度参与，具有较强的可复制性和实践价值，其债务化解思路值得部分城投平台借鉴。 市场化债转股：通过详细总结山东铁投、安徽建工市场化债转股案例，我们发现部分地方国资平台在遇到阶段性财务危机时，会将旗下有价值的股权资产或实物资产进行盘点重组，然后通过市场化债转股手段筹集资金，实现资产盘活，以缓解短期财务困境。这对部分城投平台缓解流动性困境提供了重要思路，但目前市场化债转股模式仍以“发股还债”为主，本质上仍是一种债务置换手段，只能解决企业暂时性财务困难，难以有效降低隐性债务存量。 资产证券化：通过分析“信达X号”资产支持专项计划案例，以期为城投不良债权资产证券化寻求思路。然而实践中，隐性债务很难被认定为不良，加之容易涉及到国有资产流失等问题，城投不良债权资产证券化理论上虽可行，但实施难度较大，不妨直接用于盘活城投闲置资产获取收益和回收资金。 全国性AMC参与地方债务化解的难点与挑战 宏观经济承压，全国性AMC面临收益率下降、资产盘活难度加大等问题：近年来宏观经济增速放缓，部分行业及地区信用风险暴露，在此背景下资产收益下行、不良资产盘活难度加大。目前，全国性AMC更多承担了房地产企业的化险纾困工作，且其在发展进程中对房地产行业涉足较深，在宏观经济承压的背景下，部分全国性AMC已经历了风险暴露，正面临较大的内生不良压力。因而，现阶段面对更加复杂的地方化债业务，全国性AMC对于地方化债的展业态度尤为审慎。 债权债务关系复杂，化债难度高，面临央地政府权、责、利难以统一及政策性支持力度尚欠缺等问题：城投平台债权债务关系复杂，不良债权处置过程容易涉及国有资产流失问题，加大了不良债权的处置难度。且由于全国性AMC的市场化色彩较强，展业过程中可能更多考虑到经济价值，对债权折扣以及资产处置的效率都有更高要求，参与化债的动力不足。全国性AMC参与地方化债还涉及中央及地方政府权、责、利能否统一的问题。此外，由于地方AMC的控制权、管理权往往归属地方政府，对当地资源更加熟悉，能获得地方政府更多的支持，有较强的地缘优势，而全国性AMC不具备上述优势。因此，我们认为，全国性AMC是否能获得中央及地方政府的有力支持决定了其参与地方化债的深度与广度，应鼓励全国性AMC与地方AMC利用各自优势联合参与化债。 全国性AMC监管及风控较严，且存在资本、资金、项目准入限制：作为重要且稀缺的金融牌照，监管对全国性AMC的经营管理、风险控制都有较高要求，项目筛选更严，且设置单户投资上限和行业集中度限制。同时，在宏观经济、房地产不景气背景下，收益率以及处置效率双双下降，目前全国性AMC经营普遍承压，面临资本补充、资金回收压力。基于以上原因，全国性AMC参与地方化债中，受自身风控、资金及资本等约束，导致实际可参与项目较为有限。 全国性AMC参与地方化债的风控体系尚未健全，同时存在一定合规风险：由于融资平台信息透明度较低，尽调难度高，而AMC参与化债、纾困会受制于自身专业领域、自身资本盈利和资产质量等方面的强约束，业务开展受到一定的限制。监管曾明确提出AMC不得以化债为名变相向 政府融资平台提供融资或违规新增地方政府隐性债务，因此在展业中，全国性AMC可能面临一定合规风险。 对全国性AMC参与地方债务化解的建议 积极争取中央及地方政府支持，保障化债中各环节执行效率：地方化债涉及主体众多，全国性AMC需积极争取地方政府的支持，寻求地方政府相关部门的多方配合，提高化债中各环节的执行效率，在摸清地方融资平台资产负债底数的前提下不断提升资产运营能力，发挥不良债权处置、存量资产盘活的专业优势。 加大中央政策支持，提升资本、资金支持力度，以增强化债参与意愿：自房地产行业风险暴露以来，政策普遍支持全国性AMC积极参与地产纾困，如央行于2023年1月设立了总额度为800亿元的房企纾困专项再贷款，定向用于全国性AMC参与房地产项目纾困与风险化解。对于参与地方化债，同样需进一步明确全国性AMC化债的政策性定位。一方面，全国性AMC在资金层面并不明显占优，但参与化债避免不了大量资金参与；另一方面，在宏观经济增速放缓、房地产不景气的背景下，各家全国性AMC的营业收入及利润都经历了不同程度的下滑，内生不良问题显现，减值压力较大，资本充足性亦承压。因此，需在政策层面加大对全国性AMC的资本、资金方面的扶持力度。 健全和优化全国性资产管理公司政府平台类业务风控制度，强化风险防控：全国性AMC在梳理债权关系、债务重组、资产重组、提供债务化解方案等方面有着丰富的经验及资源，建议全国性AMC在参与地方化债的过程中提升方案设计、风险防控等方面的能力，从重资产的业务模式转变为问题解决、价值发掘的轻资产模式，聚焦资源整合，可根据不同地区的资源优势，同区域内其他机构，如地方AMC、银行合作，为地方政府化债提供量身打造的专业化解决方案和金融服务。 2018年8月，国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），文件正式明确了隐性债务范围，并拉开了隐性债务“控增化存”的十年序幕。随后各类针对城投平台融资监管政策的不断出台，各地方政府开始尝试多种手段进行隐性债务化解，包括特殊再融资债券置换、纳入财政预算资金、盘点地方国有资产“砸锅卖铁”等财政化债手段，以及央行SPV、组建化债基金、债务置换、债务重组等金融化债举措，其中“与AMC牵手”便是实现金融化债的重要途径之一。我们已在“AMC参与地方化债研究”系列一1、系列二2中，全面分析了AMC化债的可行性、难点与总体建议，且详细总结了地方AMC参与化债的实践案例；本文作为该系列的第三篇，则主要针对全国性AMC参与地方化债的业务实践和可能的路径模式进行梳理、构想，并就全国性AMC化债中可能面临的难点与风险进行探讨，及提出相关建议。我们认为：1）在经济增速放缓、房地产市场不景气背景下，全国性AMC内生不良风险开始逐步暴露、减值压力较大，盈利承压，其参与地方化债面临诸多困难和挑战；2）从经济性角度出发，由于资金成本匹配或收益等原因，目前全国性AMC助力地方化债的案例很少，整体参与意愿不足，或需要中央及地方出台相关政策给予刺激扶持；3）从目前为数不多的实践案例来看，全国性AMC参与地方化债往往以“组合拳”之一出现，不是化债的唯一选择，更不是最优解，除提供融资支持外，其独特价值更多体现在不良资产的收购处置、闲置低效资产重整盘活、困境企业救助和专业资源整合等方面，可作为化债的可选项之一或辅助工具进行实施。 一、全国性AMC参与地方债务化解的实践案例解析 2019年6月，国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险 的意见》（国办函40号）允许金融机构发放贷款以置换政府融资平台的地方政府隐性债务，允许平台公司债权人将到期债务转让给AMC。2022年5月，国务