2024年H2有色行业总结与展望

2024年H2有色行业总结与展望 证券研究报告 11 中邮证券 2024年11月3日 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/魏欣/杨丰源 中邮证券研究所有色新材料团队 2 2 一 贵金属：特朗普交易主导，白银跟涨修复 黄金和美债收益率在10月以来再次出现同向变动的关系。核心是交易特朗普上台后赤字率的提升，黄金本轮的上涨逻辑不再是降息带来的实际利率下降，而是大类资产配置中作为核心资产对美债的替代性，因此出现了黄金和美债收益率的同向变动。 图表1：降息预期后移，黄金却一路上涨 62900 52700 2500 4 2300 3 2100 2 1900 11700 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 01500 美国国债收益率2年%伦敦金美元/盎司右轴 资料来源：IFIND，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明3 特朗普目前在7个摇摆州中的支持率全面领先，市场对于其当选总统进行充分交易。 特朗普核心：关税和所得税置换，总体提升赤字率，同时“以邻为壑”加速降低美元和美债公信力。 提议对华增加关税：特朗普表示，如果赢得总统大选，对所有从中国进口的商品征收60%-100%的关税，并对来自其他国家的进口产品征收10%的关税，包括对欧盟，目的是优先发展美国工业。此举会加速坍塌美债信用，美债预计走出熊陡特征。 对美减税：显著抬升赤字率，降低美债信用，较大利好黄金。 图表2：两党支持率比较（单位%） 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 47.0 46.5 46.0 45.5 宾夕法尼亚内华达佐治亚亚利桑那威斯康星密歇根北卡 特朗普哈里斯 资料来源：realclearpolling，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近9年来，全球白银供应量均值为9093.9Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受公共事件影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2023年全球白银供应量为1010.7Moz（百万盎司），与2022年小幅下滑0.46%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2023年分别贡献830.5Moz及178.6Moz，占比82.17%/17.67%，占比相对稳定。 2024年，全球白银供应量预计为1003.8Moz，预计小幅下滑0.68%。 图表3：2015-2024E全球白银供给结构（百万盎司） 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 2015201620172018201920202021202220232024E 矿产量回收生产商净套保官方净销售 资料来源：TheSilverInstitute，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 2023年饰品、实物投资需求放缓，工业需求依旧景气。需求方面，继2021年的强劲反弹之后，2022年全球白银需求量又出现了显著增长，为1278.9Moz（百万盎司），同比增长16.31%，达到2015年以来的最高水平，饰品是主要推动力，同比增长28.85%。2023年总需求量回落6.56%，饰品、实物投资同比减少13.39%/27.88%，工业需求同比增加11.24%。 工业制造为核心需求，光伏需求增速最快。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主，其次为饰品及实物投资，2023年三者占比分别为55%、17%及20%。工业需求中，光伏需求量在2023年达到193.5Moz（百万盎司），同比增长64%，占工业需求比重达到29.57%，较2022年提升9.49pct。 2024年，全球白银需求量预计为1219.1Moz，预计小幅上涨2.02%，工业/饰品/实物投资需求+8.63%/+4.04%/-12.79%。 在当前地缘冲突持续升级下，黄金价格预计稳步上涨，从国内消费趋势看，“金包银”或成为未来消费趋势，消费需求或呈现企稳回升趋势。 图表4：2015-2024E全球需求结构（百万盎司） 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 2015201620172018201920202021202220232024 工业饰品净实物投资其他 资料来源：TheSilverInstitute，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 光伏需求持续景气，白银供需紧张。我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/4%，白银供应缺口日益扩大。 图表5：全球白银供需平衡表 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 工业需求 561.3 588.3 654.4 710.9 753.6 795.6 Yoy(%) 4.81% 11.24% 8.63% 6.01% 5.57% 其中：光伏需求 88.9 118.1 193.5 237.3 280.0 322.0 Yoy(%) 32.85% 63.84% 22.62% 18.00% 15.00% 饰品 182.0 234.5 203.1 211.3 215.5 219.8 净实物投资 284.3 337.1 243.1 212.0 216.2 220.6 其他需求 71.9 118.9 94.4 84.9 84.9 84.9 全球白银实物需求 1099.5 1278.8 1195.0 1219.1 1270.3 1320.9 Yoy(%) 16% -7% 2% 4% 4% 矿山银 829.0 836.7 830.5 823.5 840.0 856.8 Yoy(%) 1% -1% -1% 2% 2% 回收银 173.7 176.9 178.6 178.9 179.4 179.4 净对冲供给 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净官方出售 1.5 1.7 1.6 1.5 1.5 1.5 全球白银实物供给 1004.2 1015.3 1010.7 1003.9 1020.9 1037.7 Yoy(%) 1% 0% -1% 2% 2% 全球白银供需平衡（百万盎司） -95.3 -263.5 -184.3 -215.2 -249.4 -283.2 全球白银供需平衡（吨） -2701.8 -7470.2 -5224.9 -6100.9 -7069.6 -8028.7 资料来源：TheSilverInstitue，CPIA，InfolinkConsulting，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 趋势：白银库存连续3年下降，24年以来有所反弹但仍处于历史低位。 从库存看，COMEX白银库存在2021年库存达到顶峰后，连续4年下跌，24年初开始触底回升，目前处于15年以来63%分位。 国内白银期货库存降幅更快，从21年高点下滑至1201吨左右水平，处于14年以来39%分位。 我们认为在库存较高的阶段，白银整体跟随黄金涨跌，当库存较低时，供需矛盾逐步成为主导。 图表6：COMEX白银库存（金衡盎司）图表7：国内白银期货库存（千克） 3500000 450000000 400000000 350000000 300000000 250000000 200000000 150000000 100000000 50000000 0 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 期货库存:白银 库存:COMEX:银:合计 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8 美联储正式开始降息周期，银价短期存在反弹需求。美联储于9月18日正式开始降息周期，降息50个基点，市场预期年内仍有50bp的降息空间，2025年继续降息100bp，全球主要经济体预计陆续进入降息周期，贵金属投资价值凸显。此外，美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至81左右高位，处于2016年以来64%分位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。 避险+消费+光伏需求支持中枢上移。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求；黄金持续高位下，白银在消费领域需求或发挥比价优势，“金包银”平替火爆或反映高金价下的消费趋势；光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。 图表8：金银比高于历史均值图表9：2024年以来金银比 95 130 12090 11085 10080 9075 80 70 2019-10-03 2019-12-03 2020-02-03 2020-04-03 2020-06-03 2020-08-03 2020-10-03 2020-12-03 2021-02-03 2021-04-03 2021-06-03 2021-08-03 2021-10-03 2021-12-03 2022-02-03 2022-04-03 2022-06-03 2022-08-03 2022-10-03 2022-12-03 2023-02-03 2023-04-03 2023-06-03 2023-08-03 2023-10-03 2023-12-03 2024-02-03 2024-04-03 2024-06-03 2024-08-03 2024-10-03 60 金银比 70 65 60 金银比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 10 10 二 铜：经济复苏叠加低库存，铜价温和上涨 旺季消费结束，10月中旬以来全球库存整体提升。 截至2024年10月25日，电解铜三大交易所显性库存合计为41.81万吨，其中LME库存9月起整体下行，comex库存上升，海外库存整体维持平稳，国内期货 库存10月中旬以来去库趋势放缓， 图表10：海外交易所铜库存（吨） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2022-01-11 2022-03-11 2022-05-11 2022-07-11 2022-09-11 2022-11-11 2023-01-11 2023-03-11 2023-05-11 2023-07-11 2023-09-11 2023-11-11 2024-01-11 2024-03-11 2024-05-11 2024-07-11 2024-09-11 0 图表11：国内港口库存（万吨） 120 100 80 60 40 20 0 2020-01-172021-01-172022-01-172023-01-172024-01-17 港口库存4月以来持续累库。 LME铜:库存:合计库存:COMEX:铜:合计 图表12：国内铜期货库存（吨） 铜精矿：港口库存：中国（周） 图表13：国内电解铜社会库存（万吨）