经营短期承压，蓄力未来发展

2024年11月03日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：80.52元 洋河股份（002304）食品饮料目标价：——元（6个月） 经营短期承压，蓄力未来发展 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收275.2亿元，同比-9.1%；归母净利润85.8亿元，同比-15.9%。单季度来看，24Q3实现营收46.4亿元， 同比-44.8%；归母净利润6.3亿元，同比-73.0%。公司业绩低于预期。 深度调整整理渠道，蓄力未来长期发展。1、分产品看：24Q1海之蓝/梦6+增速较快；24Q2梦6+出厂价上调，持续引领品牌势能；24Q3动销走弱背景下，公司主动调整，顺势放缓对回款的要求。公司聚焦产品结构升级，持续推进海、天、梦等产品系列的结构优化，通过梦之蓝手工班“年份酒”概念持续塑造品牌，海之蓝在省外市场表现稳健，持续受益于低端产品向上升级红利。2、分渠道看，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，持续推动厂商一体化建设，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，稳定和提升经销 商信心。3、分地区看，当前省内竞争加剧压力加大，多地新到货较少，下滑幅度更大，省外情况略好于省内。公司着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场，深度拓展全国化，为中长期发展奠定基础。 费用率全面上行，盈利能力承压。1、24Q3毛利率为66.2%，同比-8.6pp，毛利率下滑主要系外部环境影响下产品结构下行，梦3、梦6+等次高以上产品受 景气下行冲击更大。2、24Q3销售费用率同比+12.3pp至27.8%，管理费用率同比+4.3pp至10.3%，主要系公司持续加大费投力度，延续买赠抽奖、扫码红包等活动，并给予渠道费用支持。3、24Q3净利率为13.6%，同比-14.2pp，由于缺乏营收规模支撑，费用率对净利率的影响放大，产品结构向下+刚性费投放导致盈利水平大幅下滑。4、24Q3经营活动现金流净额为14.1亿元，同比-65.3%；合同负债49.7亿元，同比减少5.5亿元（-10.0%），环比增加10.3亿元（+26%）。 高举高打强化品牌，静候景气改善。1、品牌端，突出品质表达，放大年份老酒稀缺价值，高举高打进行品牌建设，强化梦之蓝手工班高端品牌塑造，树立高端 白酒品牌价值标杆。2、营销端，坚持战略聚焦和资源聚焦，着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场，深度拓展全国化。3、管理端，加强市场基础工作清单化管理，健全多项市场工作标准，强化业务指导和责任落实，推动渠道基础工作建设更加深入。4、展望Q4及来年，公司将延续加速出清思路，春节及来年将继续降速消化库存，期待库存消化后经营改善。 盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为5.71元、5.58元、6.10元，对应PE分别为14倍、14倍、13倍。公司持续推进深度全国化和产品结构升级，看好公司长期成长能力。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 331.26 298.23 283.69 302.05 增长率 10.04% -9.97% -4.88% 6.47% 归属母公司净利润（亿元） 100.16 86.05 84.13 91.96 增长率 6.80% -14.08% -2.24% 9.30% 每股收益EPS（元） 6.65 5.71 5.58 6.10 净资产收益率ROE 19.25% 15.76% 14.55% 14.84% PE 12 14 14 13 PB 2.34 2.22 2.10 1.96 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 洋河股份沪深300 19% 8% -3% -15% -26% -37% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)15.06 流通A股(亿股)15.03 52周内股价区间(元)72.16-121.9 总市值(亿元)1,212.99 总资产(亿元)641.62 相关研究 每股净资产(元)35.51 1.洋河股份（002304）：中高档暂有承压，高分红彰显信心(2024-09-01) 1 2.洋河股份（002304）：分红率进一步提升，省外增长较为稳健(2024-05-03) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：白酒动销压力较大去库偏慢，价盘承压下滑，渠道库存亟待出清，库存消化和梳理市场秩序，预计春节及来年将继续降速消化库存，预计白酒业务2024-2026年销量同比 -15.0%、-10.0%、1.0%，吨价分别+5.0%、5.0%、5.0%，毛利率为75.4%、75.0%、74.7%。 假设2：外部环境承压，公司聚焦主要资源于白酒主业，预计红酒业务2024-2026年营收同比-20.0%、-10.0%、5.0%，毛利率为29.0%、29.0%、29.0%。 假设3：公司持续推进品牌建设，开拓新业务领域，预期其他业务2024-2026年营收同比+20.0%、+20.0%、+20.0%，毛利率为21.5%、23.7%、27.3%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 331.3 298.2 283.7 302.0 yoy 10.0% -10.0% -4.9% 6.5% 营业成本 82.0 77.7 76.0 81.8 毛利率 75.2% 73.9% 73.2% 72.9% 白酒收入 324.9 290.0 274.0 290.6 yoy 10.1% -10.8% -5.5% 6.1% 销量（吨） 166155 141232 127109 128380 yoy -14.9% -15.0% -10.0% 1.0% 吨价（万元/吨） 19.6 20.5 21.6 22.6 yoy 29.5% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 77.6 71.3 68.6 73.5 吨成本（万元/吨） 4.7 5.0 5.4 5.7 yoy 26.5% 8.0% 7.0% 6.0% 毛利率 76.1% 75.4% 75.0% 74.7% 红酒收入 1.0 0.6 0.5 0.4 yoy -37.9% -20.0% -10.0% 5.0% 成本 0.6 0.4 0.4 0.3 yoy -28.4% -30.0% -20.0% -10.0% 毛利率 37.0% 29.0% 29.0% 29.0% 其他业务 收入 6.4 7.6 9.2 11.0 yoy 5.3% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 4.4 6.0 7.0 8.0 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E yoy 1.9% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 31.1% 21.5% 23.7% 27.3% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以舍得酒业、水井坊、古井贡酒作为可比公司。公司省内龙头地位稳固，品牌优势突出，将尽享苏酒市场消费升级和份额集中红利；与此同时，公司深化改革，渠道力显著增强，经营势能拐点向上；此外，公司持续推进深度全国化，积极布局双品牌战略，成长空间不断扩大。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600702.SH 舍得酒业 62.37 17.7 10.4 11.3 12.9 18 20 19 16 600779.SH 水井坊 41.62 12.7 14.0 15.6 17.7 23 15 13 12 000596.SZ 古井贡酒 188.41 45.9 58.1 70.4 84.0 27 17 14 12 平均值 23 17 15 13 002304.SZ 洋河股份 80.52 100.2 86.1 84.1 92.0 12 14 14 13 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 331.26 298.23 283.69 302.05 净利润 100.21 86.10 84.17 92.00 营业成本 82.00 77.70 75.97 81.78 折旧与摊销 7.02 11.49 14.34 17.19 营业税金及附加 52.69 46.12 44.29 47.00 财务费用 -7.55 -10.46 -12.63 -14.34 销售费用 53.87 49.21 45.39 46.82 资产减值损失 -0.03 0.00 0.00 0.00 管理费用 17.64 20.88 18.44 18.12 经营营运资本变动 -45.37 45.46 -5.45 -1.60 财务费用 -7.55 -10.46 -12.63 -14.34 其他 7.01 -0.02 -0.02 0.03 资产减值损失 -0.03 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 61.30 132.56 80.40 93.27 投资收益 2.56 0.00 0.00 0.00 资本支出 -3.05 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.37 0.00 0.00 0.00 其他 9.66 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 6.61 0.00 0.00 0.00 营业利润 132.43 114.80 112.22 122.67 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.25 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 132.18 114.80 112.22 122.67 股权融资 0.25 0.00 0.00 0.00 所得税 31.97 28.70 28.06 30.67 支付股利 -56.34 -60.24 -51.88 -50.60 净利润 100.21 86.10 84.17 92.00 其他 0.00 10.19 12.63 14.34 少数股东损益 0.05 0.04 0.04 0.04 筹资活动现金流净额 -56.08 -50.05 -39.26 -36.26 归属母公司股东净利润 100.16 86.05 84.13 91.96 现金流量净额 11.82 82.51 41.15 57.01 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 258.13 340.64 381.78 438.80 成长能力 应收和预付款项 6.39 6.02 5.69 6.08 销售收入增长率 10.04% -9.97% -4.88% 6.47% 存货 189.54 187.23 183.15 196.02 营业利润增长率 5.86% -13.31% -2.24% 9.30% 其他流动资产 71.29 67.66 67.21 67.78 净利润增长率 6.72% -14.08% -2.24% 9.30% 长期股