经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远

2023年08月31日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：92.00元 酒鬼酒（000799）食品饮料目标价：——元（6个月） 经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远 投资要点 事件：公司发布2023年度半年报，23H1实现营业总收入15.4亿元，同比下降 39.2%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降41.2%；23Q2实现营业总收入5.8 亿元，同比下降32.0%，实现归母净利润1.2亿元，同比下降38.2%，同比下降40.0%，业绩低于市场预期。 产品动销有所承压，积极调整环比向好。1、分产品看，23H1酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为8.5亿元(-42.5%)、4.4亿元(-31.7%)、0.36亿元(-76.7%)、2.1亿元(-17.2%)。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经 销商数量，分别变动+20家/+61家/-13家/-50家/+170家，至221家/384家/76家/530家/563家。3、23H1白酒动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，通过促进终端动销积极应对行业冲击，23Q2较23Q1营业收入、净利润降幅收窄，战略产品市场价格逐步提升，终端动销环比持续改善。 毛利率略有下降，费用改革持续推进。1、23H1毛利率同比降1.0个百分点至 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 80.2%，23Q2毛利率同比持平，毛利率环比恢复明显。2、费用方面，销售费用率同比提升3.9个百分点至27.4%，管理费用率同比增加2.1个百分点至 4.8%，财务费用率同比下降3.7个百分点至4.8%，综合费用率同比增加2.6个 百分点至28.0%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、报告期末合同负债为4.5亿元，环比23Q1末增加0.8亿元，渠道信心在持续恢复。 不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、公司持续推进渠道改革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育 和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.87元、4.42元、5.52元，对应PE分别为32倍、21倍、17倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 9% -1% -11% -22% -32% 22/822/1022/12 23/2 23/4 23/6 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 3.25 流通A股(亿股) 3.25 52周内股价区间(元) 86.45-164.13 总市值(亿元) 298.93 总资产(亿元) 60.85 每股净资产(元) 12.78 相关研究 -42% 酒鬼酒沪深300 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 1.酒鬼酒（000799）：内参酒鬼双品牌驱动， 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 积极调整拐点向上可期(2023-05-14) 营业收入（百万元） 4050.41 3623.01 4875.18 5833.11 增长率 18.63% -10.55% 34.56% 19.65% 归属母公司净利润（百万元） 1048.80 933.27 1435.27 1792.98 增长率 17.38% -11.02% 53.79% 24.92% 每股收益EPS（元） 3.23 2.87 4.42 5.52 净资产收益率ROE 25.26% 19.22% 23.59% 23.71% PE 29 32 21 17 PB 7.20 6.16 4.91 3.95 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4050.41 3623.01 4875.18 5833.11 净利润 1048.80 933.27 1435.27 1792.98 营业成本 824.90 761.96 966.97 1099.60 折旧与摊销 43.45 82.68 91.71 99.35 营业税金及附加 655.89 572.08 772.11 926.36 财务费用 -54.26 -114.74 -142.64 -187.58 销售费用 1024.02 978.21 1145.67 1341.62 资产减值损失 -4.25 0.00 0.00 0.00 管理费用 174.92 181.15 219.38 262.49 经营营运资本变动 -681.70 -274.42 -106.48 -184.07 财务费用 -54.26 -114.74 -142.64 -187.58 其他 48.64 -0.08 0.24 0.18 资产减值损失 -4.25 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 400.69 626.71 1278.09 1520.86 投资收益 0.66 0.00 0.00 0.00 资本支出 -214.65 -100.00 -30.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -28.66 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -243.31 -100.00 -30.00 -10.00 营业利润 1421.32 1244.36 1913.69 2390.63 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -21.72 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1399.60 1244.36 1913.69 2390.63 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 350.80 311.09 478.42 597.66 支付股利 -420.77 -230.74 -205.32 -315.76 净利润 1048.80 933.27 1435.27 1792.98 其他 -2.60 112.85 142.64 187.58 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -423.37 -117.89 -62.68 -128.18 归属母公司股东净利润 1048.80 933.27 1435.27 1792.98 现金流量净额 -265.99 408.82 1185.41 1382.68 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3077.38 3486.20 4671.61 6054.29 成长能力 应收和预付款项 66.90 529.22 651.37 775.51 销售收入增长率 18.63% -10.55% 34.56% 19.65% 存货 1417.33 1042.13 1325.05 1508.07 营业利润增长率 19.06% -12.45% 53.79% 24.92% 其他流动资产 181.37 1.96 2.64 3.16 净利润增长率 17.38% -11.02% 53.79% 24.92% 长期股权投资 30.54 30.54 30.54 30.54 EBITDA增长率 17.23% -14.05% 53.65% 23.60% 投资性房地产 57.40 57.40 57.40 57.40 获利能力 固定资产和在建工程 762.93 812.25 785.39 733.75 毛利率 79.63% 78.97% 80.17% 81.15% 无形资产和开发支出 211.35 179.35 144.50 106.80 三费率 28.26% 28.83% 25.07% 24.28% 其他非流动资产 29.13 29.13 29.13 29.13 净利率 25.89% 25.76% 29.44% 30.74% 资产总计 5834.33 6168.18 7697.63 9298.64 ROE 25.26% 19.22% 23.59% 23.71% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.98% 15.13% 18.65% 19.28% 应付和预收款项 618.94 730.53 883.50 912.49 ROIC 115.92% 56.89% 78.20% 87.95% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 34.82% 33.46% 38.21% 39.47% 其他负债 1063.16 582.89 729.43 824.23 营运能力 负债合计 1682.10 1313.43 1612.93 1736.72 总资产周转率 0.68 0.60 0.70 0.69 股本 324.93 324.93 324.93 324.93 固定资产周转率 8.18 6.27 7.37 8.23 资本公积 1161.26 1161.26 1161.26 1161.26 应收账款周转率 10531.04 7947.86 9656.81 9169.58 留存收益 2666.04 3368.57 4598.52 6075.73 存货周转率 0.61 0.61 0.81 0.77 归属母公司股东权益 4152.23 4854.76 6084.70 7561.92 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 83.91% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 4152.23 4854.76 6084.70 7561.92 资产负债率 28.83% 21.29% 20.95% 18.68% 负债和股东权益合计 5834.33 6168.18 7697.63 9298.64 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.89 3.97 4.22 4.91 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 2.02 3.15 3.38 4.02 EBITDA 1410.51 1212.30 1862.76 2302.40 股利支付率 40.12% 24.72% 14.31% 17.61% PE 28.50 32.03 20.83 16.67 每股指标 PB 7.20 6.16 4.91 3.95 每股收益 3.23 2.87 4.42 5.52 PS 7.38 8.25 6.13 5.12 每股净资产 12.78 14.94 18.73 23.27 EV/EBITDA 18.87 21.62 13.43 10.27 每股经营现金 1.23 1.93 3.93 4.68 股息率 1.41% 0.77% 0.69