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固定收益策略报告:如何评估复苏的可持续性

2024-11-03尹睿哲、刘冬、魏雪国投证券J***
固定收益策略报告:如何评估复苏的可持续性

待方向,而随着对政策预期的博弈进入“后半程”,市场对基本面方向的博弈或逐渐步入“前半程”。10月以来高频数据及PMI都指示了宏观基本面有一定改善迹象。且这次改善过程中景气度超季节性逆势上行,反映了背后政策发力的效果。 可持续如何?当下对市场策略很重要的一个判断是复苏的可持续性如何。本文通过回顾历史上几次长短不一的基本面复苏过程 (持续性强:2016-2018、2020-2021;持续性弱:2023年1月至3月;2024年3月至4月),并从五个维度评估历次复苏的可持续性。 评估复苏可持续性的五个核心维度:正向循环是否顺畅启动、复苏结构的平衡性、宏观指标一致性、经济固有惯性和政策决心。 从上述五个维度观察9月底以来的基本面回升可持续性:10月消费者信心或将有所改善,也可以从10月需求端高频数据中得到一些佐证。然而由于整体信心水平偏低,一定程度的回升是否能带动需求→价格→利润→信贷的全面回升,仍需进一步数据验证。从复苏结构看,10月以来产需两端均有所回升,但产出回升幅度仍高于需求,表明本轮复苏平衡性暂未达16-18年和20-21 年水平,但较今年3至4月的可持续性更值得期待。本轮复苏中,股市上涨、债市下跌、商品价格上扬,这三类资产方向一致性强,但汇率表现不突出。对比历史,近期大类资产表现的一致性好于今年3至4月,但不及2016年、2020年和2023年初的复苏阶段。当前经济下行惯性较大,但政策决心和执行力在近几年中是显著的。这种政策对冲或使得本轮复苏持续性好于今年春季,至少可达22年底至23年初一季度左右水平,但能否实现16-18年 以及20-21年的持续性,还取决于正向循环能否顺畅启动,而目前还缺乏一些证据。 总结而言,本轮稳增长政策出台后,经济开始迈出走向正循环的第一步。不过从当前五个维度来评估,强可持续性仍需更多证据。相比今年3至4月,当前情况无疑有改善,但距离2016-2018 年或2020-2021年的强持续性态势尚有一些差距。建议暂时将 2022年底至2023年初作为本次复苏的“参考基准”,同时密切跟踪能否顺利启动正循环。 尹睿哲分析师 2024年11月3日 如何评估复苏的可持续性 政策博弈“后半程”和基本面博弈“前半程”。债市在震荡中等 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号:S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号:S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号:S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 风险提示:财政力度,政府债供给,央行态度 1.策略思考:如何评估复苏的可持续性 政策博弈“后半程”和基本面博弈“前半程”。债券市场在震荡中等待方向,而随着对政策预期的博弈进入“后半程”,市场对基本面方向的博弈进入“前半程”。10月以来高频数据及PMI都指示了宏观基本面有一定改善迹象。我们跟踪的46个基本面高频指标中,指示基本面向 好的指标占比回升至50%左右,较9月底提高近14个百分点。这种改善不仅出现在生产端 (行业开工率普遍回升),也出现在消费端(商品房销量、快递发运量、失业金领取搜索指数、观影人次、汽车销售等等)和价格端(工业品价格普遍回升)。且这次改善过程中景气度超出季节性逆势上行,反映了背后政策发力的效果。 可持续如何?站在当下,对确定市场策略比较重要的一个判断是复苏的可持续性如何,这直接决定了未来策略是继续“调整买入”还是需要考虑转变思路。本文通过回顾历史上几次长短不一的基本面复苏过程,分析其中主要宏观和资本市场指标的特征,以期寻找能够指示复苏可持续性的指标。 在分析复苏的可持续性时,首先明确何为“可持续性强”或“可持续性弱”的复苏周期。以PMI是否持续大于50为判断标准,来观察过去几轮复苏的情况。2016年下半年至2018年年中,PMI持续位于50以上达27个月,定义为一次可持续性强的复苏。2020年3月至2021年 年中,PMI在扩张区间保持18个月,也属于可持续性比较强的复苏。而相比之下,2023年1 月至3月的复苏仅维持了3个月,今年3月至4月的复苏更是仅持续2个月,这两次周期均可被视为持续性弱的复苏。下文将以这四次复苏作为观察样本,进一步探究复苏持续性差异背后的原因。 图1.四次经济复苏的可持续性强弱存在明显差异 PMI-50可持续性弱的复苏可持续性强的复苏 3.0 -14.3 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -3.0 资料来源:Wind,国投证券研究中心 评估复苏可持续性的五个核心维度。下文将结合历史案例,从五个主要维度来评估一轮经济复苏的可持续性: 图2.评估经济复苏可持续性的五个维度图3.可持续性强的复苏需基于正向循环顺畅运行 信贷信心 企业活 力需求 利润价格 资料来源:Wind,国投证券研究中心资料来源:Wind,国投证券研究中心 正向循环是否顺畅启动。每一轮经济复苏过程中,正向循环的启动至关重要,通常表现为消费者信心率先改善,进而推动需求回升。需求回升后,核心商品价格上涨,带动企业盈利能力改善,从而提升经济活力,最终带动私人部门信贷周期的回升,而后进一步推升微观主体信心,从而形成完整的正向循环。 例如,2016-2018年和2020-2021年的经济复苏过程中,这一循环运行顺畅,期间各关键指标相互推动、持续回升。而相比之下,2023年1-3月和2024年3-4月尽管受生产恢复和出口支撑的推动,带动经济阶段性复苏,但企业和消费者信心始终处于偏低位置,复苏更多依赖生产端拉动。同时,PMI新订单与生产剪刀差未能持续回升,核心物价上涨有限,企业盈利能力持续下降,经济活力偏弱,M1处于低位波动及下降状态,居民中长期贷款持续萎缩。因而,这两次基本面修复过程中,正向循环未能完全打通,持续性不高。 图4.四次基本面回升过程中,消费者信心的不同表现图5.四次基本面回升过程中,产需的不同表现 140.0 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 60.0 消费者信心指数收入收入:预期就业 就业:预期消费意愿 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 PMI新订单-生产(6个月MA) 强可持续性 弱可持续性 强可持续性 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 资料来源:Wind,国投证券研究中心资料来源:Wind,国投证券研究中心 图6.四次基本面回升过程中,物价的不同表现图7.四次基本面回升过程中,企业盈利能力的不同表现 核心CPI同比,% 全A非金融非石油石化ROIC,% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 -0.5 强可持续性 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 2.0 强可持续性 弱可持续性 弱可持续性 强可持续性 强可持续性 资料来源:Wind,国投证券研究中心资料来源:Wind,国投证券研究中心 复苏结构的平衡性。复苏结构是否平衡是评估可持续性的另一个关键维度。如果产需两端共同回升,尤其是需求能引导生产恢复,则复苏可持续性更强。例如,2016-2018年和2020- 2021年的复苏过程中,需求端带动生产端扩张(PMI新订单-生产剪刀差持续大幅走阔),形成更具动能的经济回升结构。相较而言,2023年初的复苏主要由生产端推动,2024年春季则由外需支撑,因而这些复苏的结构性特征比较明显,持续性相对偏弱。 表1:基本面高频指标在三个时期的不同结构表现(利多利空为针对债券市场而言) 指标名称2023-03-31 2024-04-12 2024-11-01 一、经济增长 微观指标 工业生产 重点电厂:日均耗煤 利空 利空 利好 重点企业:日均粗钢产量 利好 利好 利空 焦化企业开工率:产能(>200万吨) 利好 利好 利空 全国高炉开工率 利空 利空 利空 聚氯乙烯开工率 利空 利好 利空 PTA开工率 利好 利好 利空 纯碱开工率 利空 利好 利空 汽车轮胎(全钢胎)开工率 利空 利好 利好 汽车轮胎(半钢胎)开工率 利空 利好 利好 江浙地区涤纶长丝开工率 利空 利空 利空 浮法玻璃开工率 利空 利好 利好 地产 全国二手房出售挂牌价指数 利空 利好 利空 30大中城市:商品房成交面积 利空 利空 利空 100大中城市:成交土地占地面积 利好 利好 利好 100大中城市:成交土地溢价率 利好 利好 利好 基建 石油沥青装置开工率 利空 利好 利空 水泥发运率 利空 利空 利空 表观需求:螺纹钢 利空 利空 利好 库存 铁矿石港口库存 利空 利好 利空 螺纹钢库存 利空 利空 利好 水泥库容比 利空 利好 利好 消费 整车货运流量指数 利好 利空 利好 成交量:中国轻纺城 利空 利空 利空 互联网搜索指数:失业金领取条件 利空 利好 利空 电影票房 利空 利空 利空 观影人次 利空 利空 利空 乘用车:厂家零售:当周日均销量同比 利好 利空 利空 乘用车:厂家批发:当周日均销量同比 利好 利空 利空 出行 18城地铁客运量 利空 利好 利好 全国迁徙规模指数 利好 利好 利空 拥堵延时指数 利空 利好 利空 执行航班:国内航班(不含港澳台) 利空 利好 利好 执行航班:国际航班 利好 利空 利好 出口 波罗的海干散货指数(BDI) 利空 利空 利好 中国出口集装箱运价指数(CCFI) 利空 利空 利好 上海出口集装箱运价指数(SCFI) 利好 利空 利空 美国:周度经济指数 利空 利好 利好 韩国:出口金额:同比 利空 利好 利好 资料来源:Wind,国投证券研究中心 宏观指标一致性。当复苏过程较为稳固时,宏观指标和资本市场往往呈现广泛的回升迹象。例如,在2016-2018年和2020-2021年,企业、居民和政府部门的各类指标广泛反映出经济活动的回升,显示出较高的一致性。从资本市场的表现来看,在这两次可持续性较强的复苏周期中,股市上涨、债市下跌、商品价格持续上行、汇率升值,显示出资产表现的一致性。而在可持续性偏弱的后两次复苏中,各类资产不完全指向一致,例如2024年3至4月的复苏中,债券价格上升、汇率走弱,仅股市和商品价格出现回升。 股 债 (指数) 商 汇 (人民币兑美元) 图8.2017年基本面回升过程