固定收益策略报告：如何评估复苏的可持续性

2024年11月3日如何评估复苏的可持续性 证券研究报告 政策博弈“后半程”和基本面博弈“前半程”。债市在震荡中等待方向，而随着对政策预期的博弈进入“后半程”，市场对基本面方向的博弈或逐渐步入“前半程”。10月以来高频数据及PMI都指示了宏观基本面有一定改善迹象。且这次改善过程中景气度超季节性逆势上行，反映了背后政策发力的效果。998345807 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 可持续如何？当下对市场策略很重要的一个判断是复苏的可持续性如何。本文通过回顾历史上几次长短不一的基本面复苏过程（持续性强：2016-2018、2020-2021；持续性弱：2023年1月至3月；2024年3月至4月），并从五个维度评估历次复苏的可持续性。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 相关报告 评估复苏可持续性的五个核心维度：正向循环是否顺畅启动、复苏结构的平衡性、宏观指标一致性、经济固有惯性和政策决心。 从上述五个维度观察9月底以来的基本面回升可持续性：10月消费者信心或将有所改善，也可以从10月需求端高频数据中得到一些佐证。然而由于整体信心水平偏低，一定程度的回升是否能带动需求→价格→利润→信贷的全面回升，仍需进一步数据验证。从复苏结构看，10月以来产需两端均有所回升，但产出回升幅度仍高于需求，表明本轮复苏平衡性暂未达16-18年和20-21年水平，但较今年3至4月的可持续性更值得期待。本轮复苏中，股市上涨、债市下跌、商品价格上扬，这三类资产方向一致性强，但汇率表现不突出。对比历史，近期大类资产表现的一致性好于今年3至4月，但不及2016年、2020年和2023年初的复苏阶段。当前经济下行惯性较大，但政策决心和执行力在近几年中是显著的。这种政策对冲或使得本轮复苏持续性好于今年春季，至少可达22年底至23年初一季度左右水平，但能否实现16-18年以及20-21年的持续性，还取决于正向循环能否顺畅启动，而目前还缺乏一些证据。 总结而言，本轮稳增长政策出台后，经济开始迈出走向正循环的第一步。不过从当前五个维度来评估，强可持续性仍需更多证据。相比今年3至4月，当前情况无疑有改善，但距离2016-2018年或2020-2021年的强持续性态势尚有一些差距。建议暂时将2022年底至2023年初作为本次复苏的“参考基准”，同时密切跟踪能否顺利启动正循环。 风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度 1.策略思考：如何评估复苏的可持续性 政策博弈“后半程”和基本面博弈“前半程”。债券市场在震荡中等待方向，而随着对政策预期的博弈进入“后半程”，市场对基本面方向的博弈进入“前半程”。10月以来高频数据及PMI都指示了宏观基本面有一定改善迹象。我们跟踪的46个基本面高频指标中，指示基本面向好的指标占比回升至50%左右，较9月底提高近14个百分点。这种改善不仅出现在生产端（行业开工率普遍回升），也出现在消费端（商品房销量、快递发运量、失业金领取搜索指数、观影人次、汽车销售等等）和价格端（工业品价格普遍回升）。且这次改善过程中景气度超出季节性逆势上行，反映了背后政策发力的效果。 可持续如何？站在当下，对确定市场策略比较重要的一个判断是复苏的可持续性如何，这直接决定了未来策略是继续“调整买入”还是需要考虑转变思路。本文通过回顾历史上几次长短不一的基本面复苏过程，分析其中主要宏观和资本市场指标的特征，以期寻找能够指示复苏可持续性的指标。 在分析复苏的可持续性时，首先明确何为“可持续性强”或“可持续性弱”的复苏周期。以PMI是否持续大于50为判断标准，来观察过去几轮复苏的情况。2016年下半年至2018年年中，PMI持续位于50以上达27个月，定义为一次可持续性强的复苏。2020年3月至2021年年中，PMI在扩张区间保持18个月，也属于可持续性比较强的复苏。而相比之下，2023年1月至3月的复苏仅维持了3个月，今年3月至4月的复苏更是仅持续2个月，这两次周期均可被视为持续性弱的复苏。下文将以这四次复苏作为观察样本，进一步探究复苏持续性差异背后的原因。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 评估复苏可持续性的五个核心维度。下文将结合历史案例，从五个主要维度来评估一轮经济复苏的可持续性： 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 正向循环是否顺畅启动。每一轮经济复苏过程中，正向循环的启动至关重要，通常表现为消费者信心率先改善，进而推动需求回升。需求回升后，核心商品价格上涨，带动企业盈利能力改善，从而提升经济活力，最终带动私人部门信贷周期的回升，而后进一步推升微观主体信心，从而形成完整的正向循环。 例如，2016-2018年和2020-2021年的经济复苏过程中，这一循环运行顺畅，期间各关键指标相互推动、持续回升。而相比之下，2023年1-3月和2024年3-4月尽管受生产恢复和出口支撑的推动，带动经济阶段性复苏，但企业和消费者信心始终处于偏低位置，复苏更多依赖生产端拉动。同时，PMI新订单与生产剪刀差未能持续回升，核心物价上涨有限，企业盈利能力持续下降，经济活力偏弱，M1处于低位波动及下降状态，居民中长期贷款持续萎缩。因而，这两次基本面修复过程中，正向循环未能完全打通，持续性不高。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 复苏结构的平衡性。复苏结构是否平衡是评估可持续性的另一个关键维度。如果产需两端共同回升，尤其是需求能引导生产恢复，则复苏可持续性更强。例如，2016-2018年和2020-2021年的复苏过程中，需求端带动生产端扩张（PMI新订单-生产剪刀差持续大幅走阔），形成更具动能的经济回升结构。相较而言，2023年初的复苏主要由生产端推动，2024年春季则由外需支撑，因而这些复苏的结构性特征比较明显，持续性相对偏弱。 宏观指标一致性。当复苏过程较为稳固时，宏观指标和资本市场往往呈现广泛的回升迹象。例如，在2016-2018年和2020-2021年，企业、居民和政府部门的各类指标广泛反映出经济活动的回升，显示出较高的一致性。从资本市场的表现来看，在这两次可持续性较强的复苏周期中，股市上涨、债市下跌、商品价格持续上行、汇率升值，显示出资产表现的一致性。而在可持续性偏弱的后两次复苏中，各类资产不完全指向一致，例如2024年3至4月的复苏中，债券价格上升、汇率走弱，仅股市和商品价格出现回升。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：上述图为走势示意图 资料来源：Wind，国投证券研究中心 经济固有惯性和政策决心。最后两个维度是经济固有惯性和政策决心大小。通常，经济下行持续时间越长、惯性越大，走出下行的难度越高，政策力度需求也更大。当前经济面临的下行惯性偏大，复苏难以一蹴而就。不过，政策的持续性和决心在一定程度上可以抵消下行惯性。 从上述五个维度观察9月底以来的基本面回升可持续性： 从正循环的起点进行观察，尽管截至9月消费者信心指数仍处于低位，部分分项甚至较8月低点进一步下探。但考虑到稳增长政策自9月下旬才开始加码，自今年9月下旬以来，股指显著上升，资本市场表现通常是消费者信心的领先指标，对消费者信心具有较强的引导作用。预计10月消费者信心将有所改善，这也可以从10月需求端的高频数据中看到一些佐证。 然而，即使有所回升，但由于当前整体信心水平偏低，核心物价指标还在筑底，表明企业盈利改善的空间可能较为有限。信心改善是否能带动需求、价格、利润和信贷的全面回升，仍需进一步观察。短期的小幅回升未必能有效传导至信贷扩张。因此，观察消费者信心能否突破2023年初的高点，是评估本轮经济复苏可持续性的一个重要指标。 从结构特征上看，10月以来产需两端均有所回升，但产出的回升幅度仍高于需求，表明本轮复苏结构的平衡性暂时未达到2016-2018年和2020-2021年水平，但较2024年3至4月的可持续性更值得期待。 本轮复苏中，股市上涨、债市下跌、商品价格上扬，显示出三类资产的方向一致性较强，但汇率表现不突出。对比历史，本轮基本面复苏中，大类资产一致性好于2024年3至4月，但不及2016年、2020年和2023年初的复苏阶段。 当前经济下行惯性较大，但政策的决心和执行力在近几年中是显著的。这种政策对冲或使得本轮复苏持续性好于今年春季，至少可达22年底至23年初一季度左右水平，但能否实现16-18年以及20-21年的持续性，还取决于正向循环能否顺畅启动。 总结而言，本轮稳增长政策出台后，经济开始迈出走向正循环的第一步。不过从当前五个维度来评估，强可持续性仍需更多证据。相比今年3至4月，当前情况无疑有改善，但距离2016-2018年或2020-2021年的强持续性态势尚有一些差距。建议暂时将2022年底至2023年初作为本次复苏的“参考基准”，同时密切跟踪能否顺利启动正循环。 2.交易复盘：10Y震荡后下行 多渠道资金投放助力平稳跨月。本周有2.25万亿逆回购到期，央行投放1.4万亿7天期逆回购，合计净回笼资金8514亿。其中周一、周二分别净投放327亿、2244亿元，或许是随着资金利率下行，周三至周五央行转为净回笼资金，分别净回笼3617亿、4713亿、2755亿。此外，央行还于31日公告10月净买入国债2000亿、开展买断式逆回购操作5000亿，加上降准资金落地，10月各渠道释放流动性规模不低；或许正是受此影响，10月跨月时逆回购投放规模总体不高。 跨月资金面总体偏松。本周不同期限资金利率中枢走势分化，其中DR001、DR014运行中枢较上周分别下行10bp、9bp至1.41%、1.86%，DR007运行中枢则较上周上行5bp至1.7%。具体到日内走势来看，虽面临跨月，但DR001、DR007在周内均呈现下行走势，分别由周一的1.50%、1.92%下行至周五的1.34%、1.74%；DR007则呈现先上后下走势，周二上行至1.81%高位后，逐步下行至1.55%。周内总体平稳跨月，资金稳中偏松。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 各期限收益率均下行。本周1年期国债收益率下行1bp至1.41%，10年期国债收益率也下行1bp至2.14%，10Y-1Y期限利差由74bp小幅收窄至73bp。此外，3年期国债收益率大幅下行9bp至1.56%，5年期国债收益率也明显下行8bp至1.77%，30年期国债收益率下行4bp，7年期、20年期国债收益率均下行3bp，15年期国债收益率下行2bp。 10Y震荡后下行。本周债市主要是在央行通过买卖国债及买断式逆回购投放流动性、跨月资金面平稳宽松的推动下整体上涨，10Y国债收益率小幅下行1bp。 具体而言：周一（10月28日），上周六（27日）彭博报道称财政部副部长表示本轮财政规模相当大，目标是加大宏观政策力度、进一步扩大内需，实现今年GDP增长目标；不过同日公布的工业企业利润增速表现较弱。周一早间央行公布将推出买断式逆回购工具，当日10Y国债收益率上行0.8bp至2.16%。周二、周三（10月29日、30日），市场实际增量信息较少，主要是市场情绪随着财政预期波动，10Y国债收益率也窄幅震荡，总体持平于2.16%。周四（10月31日），今日统计局公布10月PMI数据，较上月回升至50.1，好于市场预期；此外，当日央行公告10月分别净买入国债2000亿、开展买断式逆回购操作5000亿，流动性投放规模较大。叠加当日资金面走松，10Y国债收益率下行1bp至2.15%。周五（11月1日），跨月后资金利率进一步走低，当日10Y国债收益率再度下行1bp至2