11月初迎变局：大切换？

2024年11月3日 11月初迎变局：大切换？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数跌0.84%，沪深300跌1.68%，创业板指跌5.14%，全A日均交易额20884亿，环比上周有所上升。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。对于大盘指数而言，面临11月5日美国大选 和11月4-8日人大常委会内外部因素的重要影响，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。同时，我们在上周提示：“北证50指数估值分位已到最高水平，从相对收益视角看北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，后续上涨空间是受限的”的判断符合市场走势。 相关报告“牛”还在？ 2024-10-13 财政发力：本轮行情的二次 2024-10-13 助推器？——财政部国新办新闻发布会总量及行业投资机会解读A股投资生态的一场巨变： 2024-10-10 被动多头的崛起双底后大反转定价：如何看 2024-10-07 待这波急牛快牛？9月政治局会议总量解读及 2024-09-27 行业投资机会分析 对于内部因素：11月初若呈现第二波明显上涨需要的是两个条件：1、11月4-8日除化债外有进一步明显增量刺激政策，例如明年财政赤字率和后续特别国 债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。值得注意的是：10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便这两个上涨条件具备高度不确定性且无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。 对于外部因素：下周美国大选到最终冲刺阶段，综合来看两党的政策具有明显差异，基本票仓均较稳固，当前提前投票人数较总票数仍较少，特朗普和哈里斯的大选结果仍然有较大不确定性。如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济、美股以及美元指数是更加利好的，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆，对于A股大盘指数将形成一定压力。如果是哈里斯上台，则对出口出海领域形成显著边际利好。 结构上，对于震荡市的投资方法，就是结构为王。目前看，结构从早期偏向大盘领域的券商、创业板指、恒生科技到近期偏向中小盘且与基本面相关性较低的最低市值指数、亏损指数与业绩暴雷指数。客观而言，近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价，本质上更受益于筹码交易的优势与并购重组的预期，这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。从短期基于交易的视角，结构上切换变化已经出现迹象：即以北证50/沪深300为代表的大小盘分化在小盘占优到极致后开始收敛，以亏损股/绩优股为代表的基本面分化在亏损股占优达到极致后开始收敛，这都意味着从交易的视角后续占优的结构应该是大盘绩优股的阶段性占优定价。目前基于三季报景气亮点的视角，分布的大盘绩优细分行业主要汽车（含零部件）、半导体、工程机械、非银四个领域。在此，我们依然反复强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：10月基本面回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善17 3.外部因素：美国大选特朗普胜率较高，11月降息25BP概率大21 提前投票带来摇摆州归属不确定性，博彩平台特朗普胜率回落21 美国10月非农就业惨淡失业率企稳，大选前夕企业求稳招聘需求疲软23 美国9月PCE数据降温放缓，核心通胀仍受服务端掣肘26 美国10月制造业PMI收窄，受飓风罢工影响生产大幅下滑27 图表目录 下周重要事件落地后的情景推演4 本周全球权益普跌6 本周低估值风格相对跑输7 本周主要指数涨跌幅一览7 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 本周万得全A换手率和成交额从高位迅速回落7 与10月8日盘中最高价相比，核心指数当前最新收盘价与高位的距离8 当前北证50相对沪深300已经接近今年1月的高点水平8 与10月8日盘中最高价相比，三级细分行业当前最新收盘价与高位的距离9 近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平9 近三年视角看，大盘股估值有效回落而小盘股估值达到历史高位9 与10月8日盘中最高价相比，三级细分行业当前最新收盘价与高位的距离9 近一周ETF流入情况10 10月15日至今A500ETF和沪深300ETF累计资金流向对比（亿元）10 当前业绩预亏指数相对绩优股跑赢幅度已经接近去年底的水平11 当前低价股指数相对绩高价股跑赢幅度已经接近去年底的水平11 一般预算财政收支在9月双双改善12 央地财政支出增速差环比回升，整体仍在低位震荡12 本周金价走势震荡下行13 本周美元指数震荡上行13 2018年至今全A业绩增速及ROE情况（整体法）14 2018年至今全A两非业绩增速及ROE情况（整体法）14 A股三季报情况全景图15 当前资产增速层面上来看，资产负债表衰退的隐忧值得重视（%）16 10月PMI重回枯荣线18 9月工业企业利润同比转负18 9月工业企业库存增速出现下滑18 9月各工业细分领域利润增速变化19 10月地产销售同比首次回正19 30城商品房销售面积超过2022-2023年同期水平19 近期房地产指数走势明显强于市场整体20 近期百城二手房均价下降趋势放缓20 美国总统大选特朗普支持率与哈里斯支持率差值（11月1日更新）21 各州选情分布（11月1日更新）22 摇摆州选情（11月1日更新）22 美国历年大选结果公布后美股涨跌幅（%）23 美国10月非农就业大幅下滑24 美国10月失业率持平24 美国10月ADP就业数据超预期上行24 美国10月职位空缺率下行25 美国10月ADP就业数据与非农数据对比（私人企业，不包含政府）25 最新CME降息预测（11月2日更新）26 美国9月PCE降温持平预期27 美国9月核心PCE受服务端掣肘27 美国10月制造业PMI再下行28 美国10月制造业PMI受价格分项影响28 本周上证指数跌0.84%，沪深300跌1.68%，创业板指跌5.14%，全A日均交易额20884亿，环比上周有所上升。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。对于大盘指数而言，面临11月5日美国大选和11月4-8日人大常委会内外部因素的重要影响，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。同时，我们在上周提示：“北证50指数估值分位已到最高水平，从相对收益视角看北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，后续上涨空间是受限的”的判断符合市场走势。 对于内部因素：11月初若呈现第二波明显上涨需要的是两个条件：1、11月4-8日除化债外有进一步明显增量刺激政策，例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。值得注意的是：10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便这两个上涨条件具备高度不确定性且无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。 对于外部因素：下周美国大选到最终冲刺阶段，综合来看两党的政策具有明显差异，基本票仓均较稳固，当前提前投票人数较总票数仍较少，特朗普和哈里斯的大选结果仍然有较大不确定性。如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济、美股以及美元指数是更加利好的，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆，对于A股大盘指数将形成一定压力。如果是哈里斯上台，则对出口出海领域形成显著边际利好。 下周重要事件落地后的情景推演 资料来源：国投证券研究中心整理 下周重要事件落地后的情景推演： 1、特朗普上台+政策刺激超预期：外需受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘，主要涉及食品饮料、零售、消费者服务等大消费板块，以及房地产、建筑建材、轻工等地产链。 2、特朗普上台+政策刺激不及预期：经济预期在内外需两个方面均受冲击，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。 3、哈里斯上台+政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，出海链有望迎来估值修复（家电、机械、商用车等），同时内需方面应该关注政策直接刺激的地产链（房地产、建筑建材等）。 4、哈里斯上台+政策刺激不及预期：出海链有望迎来估值修复（家电、机械、商用车等），但内需刺激的空间可能低于预期，风格更可能转向偏成长和流动性敏感的小盘科技风格（信创、自主可控、低空经济等） 结构上，对于震荡市的投资方法，就是结构为王。目前看，结构从早期偏向大盘领域的券商、创业板指、恒生科技到近期偏向中小盘且与基本面相关性较低的最低市值指数、亏损指数与业绩暴雷指数。客观而言，近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价，本质上更受益于筹码交易的优势与并购重组的预期，这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。从短期基于交易的视角，结构上切换变化已经出现迹象：即以北证50/沪深300为代表的大小盘分化在小盘占优到极致后开始收敛，以亏损股/绩优股为代表的基本面分化在亏损股占优达到极致后开始收敛，这都意味着从交易的视角后续占优的结构应该是大盘绩优股的阶段性占优定价。目前基于三季报景气亮点的视角，共1297家上市公司归属母公司净利润同比增长率大于30%（包括），分布的大盘绩优细分行业主要汽车（含零部件）、半导体、工程机械、非银四个领域。 对于结构的判断，我们更倾向于一个重要的中期视角是来自被动多头崛起所带来的机会。当前A股市场可以基本明确增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。事实上，我们国投策略林荣雄团队较早意识并提出“被动多头的崛起”。从此前中字头，再到四大行，再到眼下的半导体，本质皆是如此，体现为ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价。 1、中期来看，可以看到目前ETF相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域。 2、短期来看，近期沪深300ETF和A500ETF两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF连续9个日资金净流出，A500ETF则对应获得近似规模的资金净流入，或许与资金来源与配置属性接近相关。若这一趋势是持续的，那么从两者分布差异来看，中证A500在电力设备、医药、电子、军工等成长领域权重较沪深300偏高，那么会使得“成长