三季度净利同比下滑，中长期盈利弹性可期

中国国航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1281.5亿元，同比增长21.5%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长72.1%，其中单三季度公司营业收入486.3亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润41.4亿元，同比下降2.3%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长14.4%、20.7%以及12.5%，且分别为2019年同期的141.6%、128.4%以及130.2%；客座率恢复至81.0%，同比提升了5.5pct，相较2019年减少了1.2pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的154.4%和156.8%，国内客座率恢复至82.4%，相较2019年下降了1.3pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的89.3%和92.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.62元，同比下降12.2%，相较2019年提升0.3%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现422.8亿元，同比增长10.8%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.44元，同比下降1.5%，相较2019年提升14.2%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.8 pct至13.1%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为5.5亿元、52.6亿元、83.9亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-61%/-47%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 中国国航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1281.5亿元，同比增长21.5%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长72.1%，其中单三季度公司营业收入486.3亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润41.4亿元，同比下降2.3%。 图1：中国国航季度营业收入及同比增速（百万元） 图2：中国国航季度归母净利润（百万元） 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长14.4%、20.7%以及12.5%，且分别为2019年同期的141.6%、128.4%以及130.2%；客座率恢复至81.0%，同比提升了5.5pct，相较2019年减少了1.2pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的154.4%和156.8%，国内客座率恢复至82.4%，相较2019年下降了1.3pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的89.3%和92.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.62元，同比下降12.2%，相较2019年提升0.3%。 图3：中国国航客运运投情况 图4：中国国航客运周转量情况 图5：中国国航客座率情况 图6：中国国航季度单位RPK营业收入 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现422.8亿元，同比增长10.8%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.44元，同比下降1.5%，相较2019年提升14.2%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.8pct至13.1%。 图7：中国国航季度营业成本（百万元） 图8：中国国航季度单位ASK营业成本 盈利预测核心假设及结果客运收入预测相关： 1）可用座公里（ASK）：今年航空供给仍然处于修复阶段，我们预测2024-2026年中国国航ASK的同比增速分别为19.4%、7.0%、4.5%（上次预测为14.9%、6.4%、4.3%）； 2）收入客公里（RPK）：今年航空需求仍然处于修复阶段，我们预测2024-2026年中国国航RPK的同比增速分别为29.9%、7.8%、4.6%（上次预测为20.6%、7.2%、3.2%）； 3）客公里收益：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软，民航价格竞争较为激烈，我们预测2024-2026年中国国航客公里收益的同比变化分别为-11.5%、+1.3%、+1.7%（上次预测为+0.5%、+0.4%、+1.8%）。 货运收入预测相关： 4）可用货邮吨公里（AFTK）：得益于客运航班修复带动腹舱运力恢复，我们预测2024-2026年中国国航AFTK的同比增速分别为29.4%、3.4%、3.4%（上次预测为3.2%、3.0%、3.0%）； 5）收费货邮吨公里（RFTK）：货运运力恢复拉动需求增长，我们预测2024-2026年中国国航RFTK的同比增速分别为58.4%、6.3%、4.3%（上次预测为6.9%、5.8%、4.2%）； 6）货邮吨公里收入：由于今年国际航空货运价格上行，我们预测2024-2026年中国国航货邮吨公里收入的同比变化分别为+18.3%、+5.0%、+0.4%（上次预测为+18.3%、+4.8%、+0.4%）。 成本预测相关： 7）单位航油成本：考虑到经营效率提升以及油价波动，我们预测2024-2026年中国国航单位航油成本为0.150元、0.149元、0.145元（上次预测为0.150元、0.149元、0.145元）； 8）单位非航油成本：考虑到经营效率提升，我们预测2024-2026年中国国航单位非航油成本为0.284元、0.284元、0.284元（上次预测为0.284元、0.284元、0.284元）。 费用及其他预测相关： 9）期间费用率（管理费用、销售费用、研发费用以及财务费用）：考虑到公司经营已经基本修复至正常水平以及汇率波动趋稳，我们预测2024-2026年中国国航期间费用率分别为12.2%、10.7%、10.5%（上次预测为11.89%、10.5%、10.18%）； 10）投资收益：我们预测2024-2026年中国国航投资收益分别为29.35亿元、27.15亿元、16.00亿元（上次预测为29.35亿元、27.15亿元、16.00亿元）； 综上，我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为5.5亿元、52.6亿元、83.9亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-61%/-47%）。 表1：中国国航盈利预测结果 估值比较 现阶段，航空公司的下游需求以及经营效率仍处于修复阶段，叠加未来几年我国民航客运供给增速又明显放缓，我们预计2025-2026年我国民航客运供需将逐步达到平衡，届时航空公司业绩也将恢复至正常水平，且确定性较高，因此目前可以对比航空公司2026年的远期PE估值。以2026年净利润为基数，中国国航与可比公司（南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空）的PE水平基本位于同一区间（10~15倍PE）。 表2：中国国航与同类公司估值比较（数据截至10月31日收盘） 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为5.5亿元、52.6亿元、83.9亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-61%/-47%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）