【利率债观察】2024年第27期总第185期：债市不确定性待落地

证券研究报告 【利率债观察】债市不确定性待落地 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第27期总第185期 2024年10月27日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 政策、数据密集发布，债市跟随股市波动，收益率基本上行。10月10~17日，财政部发布会、地产发布会接连召开。同期股市明显回调，叠加 低于预期的地产刺激政策，债市收益率阶段性下行。但18日以来，股市震荡上行、三季度经济数据超预期、消息面扰动不断，债市在宽财政政 策预期下走熊。整体来看，10月10日至10月24日，国债收益率基本上行，30Y品种上行幅度最大。 税期央行大量投放流动性、资金面稳健宽松，银行融出规模回升，R和DR资金分层有所缓解。10月10日以来，资金价格先降后升，自10月14日 以来保持相对稳定。临近税期，央行向市场大量投放流动性，23、24两天日投放量均接近8000亿元。截至10月24日，与10月10日相比R001上行 0.40BP至1.67%，R007下行16.19BP至1.85%。当前DR007较政策利率高13.63BP、R007较政策利率高34.96BP。 机构杠杆小幅下行，基金维持净卖出，规模较上两周有所回落；保险与小行均维持净买入。本周平均杠杆率108.22%，环比下行0.31个百分点。 10月24日当日，杠杆水平位于2021年以来的39.60%分位数。机构行为方面，近两周公募基金维持净卖出，但规模较上两周明显回落，主要净卖出短债和7~10Y的债券；保险和小行二级市场维持净买入，小行久期仍维持在不低水平。国债新老券利差走阔，10Y地方债-国债、30Y地方债-国债利差利差压缩。 利率策略 债市仍在预期差博弈期，不确定性待落地。市场当前主要的定价主线仍在政策预期，预期差可能来自四个方面：（1）11-12月的政府债供给是 否超出预期，目前剩余年内国债+地方债限额约1.6万亿+4000亿结存限额基本确定，但补充大行资本金特别国债供给规模、是否仍有其他超预期的债券规模等仍未落地，若供给超预期，可能对曲线构成走平压力；（2）财政收支缺口如何平衡，若采用央行上缴利润方式利好流动性； （3）除了补充大行资本金之外的特别国债的规模待落地，若这一部分规模超预期，可能影响市场风险偏好，通过权益链条出发债市负债端调 整；（4）海外需要关注11月的美国大选结果和11月美联储降息幅度，是否会对国内财政力度、货币政策空间等造成影响。整体来看，债市面临的不确定扰动较多，过去两周也基本走出了震荡偏空的走势，建议投资者以当前估值性价比相对高的NCD打底，长端方面则选择青睐的预期差方向博弈，关注本月末的政治局会议，以及11月初召开的人大常委会是否有更多量的信号落地。 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 国债收益率基本上行（%） 变化，BP，右轴20241010国债收益率曲线，% 20241024国债收益率曲线，% 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 13571030 国债、国开债收益率基本上行（%） 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 国开债收益率基本上行（%） 变化，BP，右轴20241010国开债收益率曲线，%20241024国开债收益率曲线，% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 13571030 超长端期限利差上行4.30BP、国开-国债品种利差下行0.43BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴 58 48 38 28 18 8 40 80% 53% 51% 16.5 16.8 12.4 4.5 10% 5% 20.0 3550 3040 25 2030 1520 10 510 00 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022/10/242023/02/242023/06/242023/10/242024/02/242024/06/242024/10/24 1Y3Y5Y10Y30Y 10Y国债期限利差较高(BP)国开债期限利差均低于国债(BP) 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 89% 93% 52% 26% 31.4 18.9 25.5 16.7 6% 60.6 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 26% 3.6 14.14 0% 14.6 6.9% 5% 30.5 19% 40.9 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% •10月24日较10月10日，R001上行0.40BP至1.67%，R007下行16.19BP至1.85%。 •当前DR007较政策利率高13.63BP、R007较政策利率高 34.96BP。 近两周大行+股份行净融出规模环比回升（亿元） 20232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资金价格涨跌互现（%） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 R007环比下行16.19BP至1.85%（%） 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 •截至10月24日，OMO余额为20673亿元，较10月10日增加15366亿元。 •1Y存单发行利率小幅上行。截至10月24日，1Y同业存单发行利率 36000 32000 28000 OMO存量环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元） 60 20 为1.9675%，较10月10日环比上行0.75BP，较政策利率低3.25BP。 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -20 -60 -100 3.7 同业存单发行利率环比上行0.75BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 21/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0224/0624/10 •政府债净融资：近两周政府债净融资4689.37亿元，较上两周增加467.03亿元。其 中，专项债净融资2730.97亿元，较前两周增加1583.57亿元。下周政府债计划净融资1249.55亿元，国债+政府债较本周净融资量减少1833.1亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行7.00BP至0.89%，显示信贷需求或有所收缩。 •资金价格预测：模型预测10月DR007月度中枢在1.69%附近。 票据贴现利率环比下行7.00BP（%） 转贴-半年-国股 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 政府债周度净融资规模（亿元） 新增专项债发行进度（亿元） 0.0 2022/10/242023/02/242023/06/242023/10/242024/02/242024/06/242024/10/24 模型预测10月DR007均值为1.69%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 70000 60000 50000 40000 新增专项债发行进度 2021 2022 2023 2024 2.8 2.6 2.4 2.2 2 DR007DR007预测值 -200001/0703/0705/0707/0709/0711/07 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 30000 20000 10000 0 01/0702/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/07 1.8 1.6 1.4 1.2 1 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.22%，环比下行0.31个百分点。10月24日当日，杠杆水平位于2021年以来的39.60%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升0.91万亿元至7.71万亿元，隔夜成交占比由87.70%上行至89.05%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%） MA5 112111110109108107106105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行55.0亿份，为往年同期的14%水平。 •公募基金二级净买入：近两周公募基金维持净卖出，但规模较上两周明显回落。从期限来看，主要净卖出同业存单、≤1Y与7~10Y的债券。 •截至10月23日，公募基金持仓久期中位数为2.91年，相较10月10日回落0.51年。 和） （年） 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求 公募基金二级市场买入债券情况（亿 元） 2024/10/242024/10/172024/10/102024/10/3 公募基金持仓久期 2020 2021 2022 2023 2024 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 400 200 0 -200 -400(273) -600 -800 -1000 -1200 -1400 -173-186-153 -107 -504 -19 39 4 历史分位数:过去三年(%,右轴) 久期中位数MA20 100 3.5 3 50 2.5 2 1.5 2022/04 2022/10 2023/04 2023/10 2024/04 0 2024/10 -49-49 >30Y 20