民营中医龙头逆势起航

2024年11月4日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 固生堂(2273HK) 民营中医龙头逆势起航 固生堂更新了3Q24经营数据，3Q24就诊人次约为148.5万，同比增长约25.0%，环比增长13.5%，其中在23年10月1日至24年9月30日期间新成立的门店（包括自建和收购门店）3Q24就诊人次约为7.7万，贡献总就诊人次增长率中的6.5%。管理层表示老店就诊人次增长达20%，显示出强劲的内生增长趋势。同时，客单价同比提升2%-3%。截至9月底，固生堂在2024年新增 19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店。 前三季度门店扩张已达成全年目标。截至24年9月底，固生堂在2024年新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店，扩张速度相比于23年全年的9家新增门店大幅度提速。固生堂于10月18日在郑州开设第二家中医门诊，目前公司已在国内外20个城市拥有74家线下中医医疗机构，相比23年底的56家显著增加。24年新增的门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，进一步增强公司在这些区域的网络密度。考虑到这些地区的经济发展水平全国靠前，居民拥有较强的医疗服务购买力，我们认为随着国民对中医药认可度和诊疗需求的不断提高，固生堂将持续受益。基于卓有成效的门店扩张战略的执行，管理层已将24年新增门店目标上调至18-25家，新进入城市目标上调至4-6个。 行业波动为公司提供扩张机遇。固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头，建立严格的内部控制体系，我们认为这将进一步推动固生堂在医保严格监管背景下的长期健康发展。同时，行业波动也为固生堂提供逆势扩张窗口期。管理层表示固生堂今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍，预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍，公司并购成本持续降低。在政策方面，商务部、国家卫生健康委、国家药监局在今年9月8日发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，允许外商独资开设医疗机构。我们认为政府对于公立和民营医疗服务机构明确定位，民营医疗服务机构将承担差异化医疗服务的责任，这将激励更多优秀人才加入民营医疗机构。 持续增强股东回报。基于公司良好的现金流，管理层计划在未来3-5年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。公司首次派发中期股息约3,154万港元，相当于24年上半年归母净利润的27%。同时，截至10月31日，公司今年已累计回购1.77亿港元的股份，回购均价约39.6港元/股，回购股份数量相当于年初总股本的1.8%。 维持买入评级。考虑到国内严格的医保监管环境，我们调整公司盈利增速，同时将目标价从67.87港元下调至56.50港元（WACC：10.1%，永续增长：3.0%）。我们预计公司2024E/25E/26E收入增速为30.5%/27.8%/25.9%，经调整净利润增速为27.4%/26.4%/30.2%。 (截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 财务资料 目标价56.50港元 (此前目标价67.87港元) 潜在升幅54.4% 当前股价36.60港元 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）8,919.7 3月平均流通量(百万港元）38.3 52周内股价高/低(百万港元)51.40/33.25 总股本(百万)243.7 资料来源：FactSet 股东结构 涂志亮34.7% EightRoadsInvestments11.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-18.8%-16.4% 3-月8.4%-8.5% 6-月-21.5%-32.0% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 销售收入(百万人民币)1,6252,3233,0313,8744,879 同比增长(%)18.443.030.527.825.9 调整后净利润(百万人民币)201305388490639 同比增长(%)28.151.727.426.430.2 调整后每股收益(人民币)0.871.281.592.012.62 市场平均预估每股收益(人民币)nana1.482.002.61 调整后市盈率(倍)38.626.221.116.712.8 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 3,031 3,874 4,879 3,112 4,100 5,328 -2.59% -5.51% -8.43% 毛利 876 1,159 1,486 942 1,253 1,638 -7.06% -7.43% -9.30% 运营利润 352 518 692 388 603 820 -9.36% -14.09% -15.64% 经调整净利润 388 490 639 417 562 749 -6.94% -12.69% -14.77% 经调整每股收益(元) 1.59 2.01 2.62 1.70 2.29 3.06 -6.42% -12.22% -14.30% 毛利率 28.90% 29.93% 30.45% 30.29% 30.55% 30.75% -1.39ppt -0.62ppt -0.29ppt 运营利润率 11.61% 13.37% 14.18% 12.48% 14.71% 15.39% -0.87ppt -1.34ppt -1.21ppt 经调整净利润率 12.81% 12.66% 13.09% 13.40% 13.70% 14.06% -0.60ppt -1.04ppt -0.97ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 3,031 3,874 4,879 3,063 3,950 5,012 -1.04% -1.93% -2.66% 毛利 876 1,159 1,486 933 1,215 1,557 -6.15% -4.61% -4.55% 运营利润 352 518 692 386 532 702 -8.75% -2.62% -1.54% 经调整净利润 388 490 639 383 504 646 1.41% -2.74% -1.19% 经调整每股收益(元) 1.59 2.01 2.62 1.48 2.00 2.61 7.68% 0.78% 0.46% 毛利率 28.90% 29.93% 30.45% 30.47% 30.77% 31.06% -1.57ppt -0.84ppt -0.60ppt 运营利润率 11.61% 13.37% 14.18% 12.60% 13.47% 14.02% -0.98ppt -0.09ppt +0.16ppt 经调整净利润率 12.81% 12.66% 13.09% 12.50% 12.77% 12.89% +0.31ppt -0.10ppt +0.20ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 图3:DCF估值分析 DCF估值(百万元人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 息税前利润 334 499 670 811 973 1,158 1,366 1,598 1,854 2,132 税率 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 息税前利润*(1-税率) 295 441 592 717 860 1,024 1,208 1,413 1,639 1,885 +折旧与摊销 108 115 118 118 118 118 118 118 118 118 -营运资金变化 -23 -55 -75 -89 -105 -123 -142 -163 -186 -211 -资本支出 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 自由现金流 81 201 336 446 573 719 883 1,067 1,271 1,492 终值 21,605 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 10.1% 股本成本 13.50% 债务成本 4.5% 市场风险系数β 1.00 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值现值 8,244 总现值 11,842 净负债 -828 少数股东权益 2 股权价值 12,668 股份数（百万股） 244 DCF每股价值(港元)56.50 资料来源：招银国际环球市场预测。港元:人民币=0.92。 图4:DCF估值敏感性分析 9.1% 9.6% WACC 10.1% 10.6% 11.1% 4.0% 77.33 69.47 62.93 57.42 52.71 3.5% 72.04 65.22 59.47 54.56 50.33 永续增长率 3.0% 67.62 61.62 56.50 52.08 48.24 2.5% 63.87 58.52 53.92 49.91 46.40 2.0% 60.64 55.84 51.66 47.99 44.76 资料来源：招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 1,372 1,625 2,323 3,031 3,874 4,879 销售成本 (752) (1,125) (1,623) (2,155) (2,714) (3,393) 毛利润 620 500 700 876 1,159 1,486 运营费用 (1,111) (284) (390) (524) (641) (794) 销售费用 (414) (207) (281) (327) (398) (492) 行政费用 (248) (100) (155) (210) (257) (319) 其他 (449) 24 46 13 14 17 运营利润 (491) 216 310 352 518 692 应占联营公司的（亏损）/溢利 1 1 0 0 0 0 净利息收入(支出) (28) (18) (26) (13) (13) (14) 税前利润 (518) 199 284 339 505 677 所得税 11 (15) (31) (39) (58) (78) 税后利润 (507) 184 253 300 446 599 净利润 (507) 184 253 300 446 599 调整后净利润 157 201 305 388 490 639 总股息 na na 90 90 134 179 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 1,297 1,360 1,838 1,833 2,131 2,571 现金与现金等价物 1,031 994 1,301 1,286 1,492 1,822 应收账款 73 89 180 166 212 267 存货 77 105 153 177 223 279 预付款项 109 136 156 156 156 156 其他流动资产 7 35 48 48 48 48 非流动资产 1,095 1,254 1,542 1,733 1,919 2,101 物业及厂房