民营中医服务龙头，标准化复制能力凸显

中药医疗服务龙头，标准化复制能力强：固生堂成立于2010年，创始人资源整合能力强大，截至2022年6月30日，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营44家线下门店。 中医医疗服务中，患者选择中医连锁的主要考虑因素包括医生名气、品牌效应等，我们认为中医医疗服务最重要的优势为吸引公立医院大中医多点执业的能力。固生堂的突出优势在于与多个公立医院及中医药大学开展合作，充分释放医联体潜力，推动优质医师资源有序下沉到基层。 自有医师贡献收入逐步增加，外部医师出诊饱和度仍具空间：固生堂内生增长主要通过自有医师和外部医师出诊时间增多带动，固生堂通过与老中医共同成立名医工作室，由老中医以老带新的模式进行首诊，学徒成员进行复诊，带动自有医师贡献的收入占比提升至1H22的24.4%；外延并购层面，公司给予外部医生挂号费分成、药费分成等，并为优秀专家提供门店或公司层面的股权激励，吸引外部执业医师。截至2022H1，固生堂共有24824名医生，高级职称医生的数量也在持续增加，截至2022年H1高级职称医生数量占总医生比例高达40%。 民营中医医疗服务增速快，市场集中度分散：从2015-2019年诊疗人次趋势看出民营中医医院的服务规模增速更快，CARG%为14，而公立中医医院仅维持4.1%的小幅增长。据固生堂招股书全国民营中医机构中仅约5%为大中型医疗机构，存在大量小规模中医医院或中医门诊部。民营中医医疗服务参与者发展战略各有所异，固生堂线下医疗机构地理覆盖范围广阔，另一类民营中医医疗机构主要在特定区域内进行深耕，全国扩张能力仍待增强。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年实现营业收入16.66/22.77/30.42亿元，归母净利润1.82/2.58/3.11亿元。对应PE分别为59.57/42.09/34.92倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响病人就诊；中药饮片集采超预期；外延并购不及预期 1中医服务需求与利好政策推动行业迅速发展 根据国家卫健委的资料及弗若斯特沙利文的预测，中国医疗健康服务行业的市场规模由2015年的29,540亿人民币大幅增长至2019年的46,440亿人民币，复合年增长率为12%，2030年预计达到100,620亿人民币，2019年至2030年的复合年增长率为7.3%。主要增长原因包括：慢病人群和亚健康人群不断增长带来服务需求与日俱增以及利好政策的持续。 1.1老龄化背景下，中医服务需求逐步提升 根据第7次全国人口普查结果显示我国人口老龄化加剧，相比第6次人口普查65岁及以上人口比重上升4.63%，由2010年的1.2亿人增长至2021年的1.9亿人。 严重的老龄化问题导致我国疾病谱朝着慢性疾病变迁，居民主要慢性疾病患病率不断升高。全国第六次卫生服务调查结果显示“四大慢病”居民患者率——心脑血管疾病、肿瘤、呼吸系统疾病和糖尿病，相比第五次调查结果同比增长不低于80%。 慢病导致的疾病负担已占我国疾病总负担首位。 图1.中国主要慢性疾病居民患病率 随着我国经济不断发展，人民生活节奏与工作压力日趋增加，亚健康状态愈发普遍。云南白药携手人民数据开展的国民亚健康状态的调查显示我国亚健康人群呈现低龄化、高薪化趋势，其中25-35岁人群中亚健康人口占比高达57%，同时占到18岁到55岁亚健康总人口的41%。调查还显示，超过一般的亚健康人口会积极寻求健康恢复措施，在调理产品中青睐中药类产品。 图2.2020年各年龄段的受访者中亚健康人群占比 图3.2020年统计的亚健康人群中各年龄段占比的情况 慢病和亚健康管理的需求与中医集预防保健、疾病治疗和康复的管理模式相一致。 基于辩证医疗，中医医疗服务因个体而异，往往根据患者的疾病特点和病程进展来对治疗方案进行调整并提倡生活模式管理。我们认为中医可以在慢性疾病和亚健康管理方面逐步满足居民日益增长的需求。 1.2中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速快 按照机构性质对行业规模进行拆分发现，公立中医类医院机构数量与民营中医类医院分布较为平均，2019年公立医院和民营医院数量分别为2311家和1910家，占比分别为53%和47%，但在服务人次方面公立中医医院占中医医院服务行业规模约93%，民营中医医院仅为7%。尽管在规模上，民营中医医院较公立中医院相差甚远，但从2015-2019年诊疗人次趋势看出民营中医医院的服务规模增速更快，CARG增速为14%，而公立中医医院仅维持4.1%的较小增速。 图4.中医类医疗卫生机构数 图5.中医类医院诊疗人次 1.3民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌 民营中医市场高度分散，据固生堂招股书全国民营中医机构中大中型医疗机构较少，存在大量小规模中医医院或中医门诊部。目前民营头部中医连锁医馆以深耕一个区域为主，具备跨区域连锁能力的民营中医连锁医馆较少。对比主要连锁中医馆，固生堂跨区域扩张连锁能力出众。 表1.2022年6月头部中医连锁药馆分布 1.4中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医服务优势 在中医医保方面，2022年1月2日国家医保局联合国家中医药管理局发布《关于支持中医药传承创新发展的指导意见》明确推进中医支付方式改革，一般中医医疗服务可继续按项目付费，并指出中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG）付费，已实行区域可适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值。 此外，针对康复医疗、安宁疗护等需长期住院治疗的中医优势病种，可按床日付费。 除了国家层面的统一政策，各地医保局纷纷跟进出台政策落实中医支付方式改革。 2022年1月1日正式生效的《广东省医疗保障局关于开展医保支付改革促进中医药传承创新发展的指导意见》中明确实行中医与对应西医病种同病同治同价，并支持传统中医特色诊疗项目纳入医保诊疗项目目录。在浙江省，2022年1月1日正式执行中医门诊辩证论治费并纳入医保基金支付，收费标准根据中医医生称号与职称划分了不同层次，其中国医大师收费最高达300元。 2固生堂：民营中医服务龙头，复制能力凸显 2.1基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 固生堂成立于2010年，是国内领先的中医医疗服务提供商，创始人涂志亮先生资源整合能力较强，管理层精细管理能力突出。创始人涂志亮先生在医疗服务及产品领域从业15年，拥有丰富的管理经验和深刻见解，且在中医药行业享有盛誉，曾任中华中医药学会常务理事、世界中医学会联合国医馆社区服务专业委员副会长。固生堂结合线下医疗机构问诊及线上医疗健康平台，截至2022年6月30日，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营44家线下门店。 图6.固生堂发展历程 根据固生堂的业务模式，收入可拆分为两块，分别是医疗健康解决方案（门店或线上提供的诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务）和销售医疗健康产品（即贵细药材与营养品等）。2022年H1，面临疫情的严峻形势，医疗健康解决方案总收入仍进一步增加，占总收入的96.7%。 图7.固生堂营业收入结构 图8.固生堂历年营业收入、归母净利润 2.2内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备 在内部自有医师方面，公司通过成立名医工作室，让名医建立自己的医疗团队，培养带教青年医生，形成了完善的传承机制。从名中医工作室内一个完整的问诊经历来看，患者先由名中医的助手（中青年中医）进行初步诊查并准备好病例等材料，再由名中医进行进一步的诊查，从而提升名医的工作效率。从2018年-2022H1，自有医生数量增长108%，自有医生的平均业绩与业绩占比分别由2018年的47.3万人民币及7.8%提升至1H2022的52.3万人民币及24.4%。医生总人数不断增加的同时，高级职称医生的数量也在持续增加；根据固生堂招股书，截至2021年6月30日，中国共有56名国医大师，其中有4名在固生堂的医疗服务网络中执业，截至2022H1，高级职称医生数量占总医生比例高达40%。 图9.自有医生数量、平均业绩与业绩占比 图10.固生堂高职称医生数量及占比 在外部合作中，固生堂不仅与全国4家国家中医药中心中3家机构达成合作，还与其他多家三甲及高校围绕医联体和中医馆等方面展开合作。通过与这些机构合作，多点执业的医生可以到固生堂出诊，高校学生毕业后可以加入固生堂作为固生堂的自有医生，固生堂则通过医生实现引流，减少营销费用，提升当地患者的品牌认可度；机构通过合作引流患者，减少门诊压力，同时获得固生堂支付的技术支持费助力学科建设；患者通过引流获得更为个体化的优质诊疗服务，改善了病情随访的便利性，有利于长期健康的维持，实现了医生、医疗机构、固生堂和患者四方获益的局面。 通过外部合作结合股权激励是吸引中医师资源，减少名医资源的流动性，保持固生堂品牌持续吸引患者的关键举措。公司以医生参股单店的形式，通过门店向医生开放部分股权吸引投资，绑定医生利益。同时，固生堂与线上医生通常签订固定年限的合作协议，保证了最短服务时间，有效降低医生流动率。 表2.固生堂对外合作情况 2.3医生出诊饱和度仍具提升空间，带动自有门店持续增长 固生堂每年平均新增3-5家门店，中医馆覆盖中国所有一线城市，即北京、上海、广州和深圳。截至2021年底，固生堂三年期及以下门店占比约29%，五年期及以下占比约57%，较新的店龄结构有助于保障较高的同店增速。固生堂的医师来源包括退休医师、多点执业医师与自有医师。由于退休医师的出诊时间与自有医师基本一致，因此与退休医师合作的重点在于给予医生的薪酬待遇及挂号、开药的分成令退休医师满意。与其他在岗医生建立合作。由于多点执业需要医院同意，再到卫生局进行报备，因此公司需要同时与医生及医院建立合作。自有医生主要包括从大学引入的硕士博士等青年医生及与周围社区的知名医生。由于学术高地、社会地位等多方面的原因，从三甲医院获得自有医师较为困难。固生堂对于外部医生，采取挂号、开方分成及股权激励、参与门店单店投资等的支持。具体来看，固生堂给予外部医师挂号费及药品费的分成，专家收入大部分来自挂号费，形成专家少开药、用户高回头的良好机制；固生堂通过唯一出诊协议或股权绑定优秀医师。我们认为目前固生堂的多点执业医师出诊时间为一个半天或两个半天，随着合作时间的延长，出诊饱和度逐步提升，单个医师贡献的收入也将逐步增加。 图11.固生堂线下门店店龄结构较新 图12.五年期及以下店铺占比约57% 2.4已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应 客流量和客单价的提升推动现有门店的坪效即门诊单位面积创收持续增长，我们通过对比单个城市的门店坪效，广州、深圳等成熟门店坪效在6-10万元每平方米，对比其他店龄较新门店1-2万元每平方米的坪效，我们认为固生堂店龄较新的门店仍存在较大的增长空间。公司门店2018年-2020年坪效的变化趋势显示，店龄不满3年门店的坪效大部分保持了持续增长的良好趋势，未来结合线上线下服务模式包括线上处方、煎药等服务可实现坪效的进一步提升。 图13.公司门店的历年坪效（万元/平方米） 自上市后，固生堂的门店数量加速扩张，在2022-2024年公司计划每年增加10家左右的门店，其中2022年计划在现有门店城市扩大渗透率加密8家，另外新进2个城市增加2家。现有城市加密可加强区域内的联动，对于面积有限、高峰时段客户等待时间较长的门店如深圳竹子林门店可进行主动引流，中医生也可在同城门店中进行灵活调动。对外扩张中，通过并购管理以及门店运营的标准化建设，进一步减少单店建设成本，同时对一些表现未达到营收目标的门店及时安排停止营业，合理有效配置资源。 图14.2022年扩张计划 2.5客户回头率与消费水平稳步增长，较低成本引流大量新客 2018年-2022年H1整体客户回头率由50.9%稳步增长提升至66.9%，体现了客户粘性的提升。为了进一步提高回头率、培养忠实客户群体，公司在19年启动会员制度，年会